Когда плохо – это хорошо - Исаак И. Беккер

на падении около $4 млрд. Полагаю, есть и другие счастливчики, которые почувствовали надвигающуюся беду на фондовом рынке в тот или иной момент и смогли заработать на этом. Возможно, их не так много и они не так известны в мире, однако я не сомневаюсь в том, что такие люди существуют.

Как Джеймс Чанос «убил» Enron

Для частного инвестора, который приходит на фондовый рынок решать те или иные задачи, возможно, более понятным инструментом в рамках стратегии «сегодня хорошо – завтра плохо» будут отдельные акции. Об этом наш следующий рассказ.

Была еще одна легендарная короткая продажа. Речь пойдет о корпорации Enron, которая в свое время была одной из крупнейших американских энергетических компаний с капитализацией $60 млрд на начало 2000 г. Об этом кейсе написаны статьи и книги, сняты фильмы, его часто анализируют в научных работах. Нас же интересует возникновение самой идеи короткой продажи и то, как ее можно использовать на практике.

Отправной точкой этих событий можно считать 20 сентября 2000 г., когда один из репортеров The Wall Street Journal написал историю о том, как в отчетности энергетической индустрии используется метод, называемый «перерасчет к рынку», или mark-to-market[68]. В своей статье журналист сделал вывод о том, что обычному человеку достаточно трудно, опираясь на этот метод, оценивать, насколько успешно работает компания.

И вот этот материал попал на глаза инвестору, который специализировался на коротких продажах, звали его Джеймс Чанос[69]. Это был один из основателей «микроскопического» хедж-фонда Kynikos Associates, название которого можно перевести как «Циники». В дальнейшем читатель поймет, насколько провидческим оно оказалось.

Финансист заинтересовался описанной в The Wall Street Journal историей, начал более подробно изучать отчетность компании Enron и, обнаружив в ней следы манипуляций, сделал вывод, что дела у корпорации идут вовсе не так хорошо, как это может показаться несведущему человеку, который читает бравурные отчеты. Что же до использования в учете метода mark-to-market, я дам лишь один комментарий: в свое время Enron получила от властей разрешение на ограниченное использование этого метода, однако впоследствии его применение стало неоправданно увеличиваться.

Идея здесь такова: поскольку Enron торговала энергетическими ресурсами, компания во многих случаях заключала долгосрочные контракты на 5, 10, а то и 15 лет. Данные этих самых контрактов появлялись на страницах отчетов Enron в части будущей прибыли, казалось бы, законным путем. Однако, исходя из учета по методу «перерасчет к рынку», прибыль компании была настолько велика по сравнению с реальными результатами деятельности Enron, что вызвала сомнения у Джеймса Чаноса. Если очень кратко, то это и есть история о том, как возникла идея короткой продажи акций такой известной и крупной американской энергетической корпорации, как Enron.

Итак, в ноябре 2000 г. циники из Kynikos Associates LP решили шортить Enron и приступили к реализации своего плана в 2001 г. В результате за очень короткое время стоимость акций корпорации упала с $12,90 за штуку до менее чем $1. Все это видно на рис. 26, причем стоит подчеркнуть, что в последние годы акции Enron показывали невероятные результаты: в 1999 г. они выросли на 56 %, а в 2000 г. – на 87 %. В то же время, если сравнивать динамику этих бумаг с индексом S&P 500, то видно, что в 1999 г. он вырос на 20 %, а в 2000 г. на 10 % упал. Поэтому читатель должен понимать, какой шок у инвесторов вызвал этот коллапс – банкротство Enron.

На этой короткой продаже компания Джеймса Чаноса заработала почти $500 млн. Начиная с 2000 г. она шортила эту акцию до ее последнего вздоха. Как я уже говорил, эта короткая продажа стала своеобразной легендой, а у Чаноса были и другие интересные истории – он до сих пор работает на финансовом рынке и является признанным гуру в области инвестиций.

Однако для нас важно понять следующее. Во-первых, хорошая короткая продажа зачастую возникает благодаря глубокому изучению отчетности компании. Для этого нужно иметь определенные знания, умение ставить правильные вопросы, сомневаться, искать ответы. Ведь посудите сами: компанию Enron отслеживала масса аналитиков из известных инвестиционных компаний и банков, и никто из них не усомнился в ее отчетности. Отчеты корпорации подписывала одна из крупнейших на тот момент аудиторских компаний Arthur Andersen, т. е. подлинность и правдивость того, что впоследствии читали участники рынка, заверялись на самом высоком уровне.

Нужно отметить, что после дела Enron фирма Arthur Andersen перестала существовать, а требования к работе других аудиторских компаний сильно возросли. Таким образом, случай с энергетической корпорацией повлиял на многие вещи, а не только на корректировку и уточнение возможностей использования метода «перерасчет к рынку».

Для обычного частного инвестора здесь, мне кажется, вывод достаточно прост: нужно критически относиться к получаемой информации. Не просто принимать все на веру, а сомневаться, задавать самому себе вопросы и пытаться найти на них правильные ответы. Это не всегда получается, да и не всегда просто. Более того, я скажу, что работа на уровне Джеймса Чаноса в случае с шортом акций компании Enron требует изрядного профессионализма и больших знаний в области коротких продаж, а также слаженной командной работы. Наверное, для большинства частных инвесторов такой уровень останется недосягаемой вершиной.

Вряд ли мы будем проверять выводы и отчеты, например, крупнейшего швейцарского финансового холдинга UBS, работу того же Morgan Stanley или же станем сомневаться в документах, заверенных крупнейшими аудиторскими компаниями мира. Однако право на сомнение при работе с инвестициями должно оставаться всегда, в том числе когда вы ищете идею для короткой продажи.

В таких случаях ни одно, даже самое авторитетное мнение не должно приниматься за абсолютную истину – у талантливого частного инвестора всегда должно быть свое понимание того, что хорошо, а что плохо. Каждую ситуацию стоит рассматривать индивидуально, рассуждая, можно ли принять ее в качестве инвестиционной идеи или лучше отказаться.

Бритвы и зажигалки как повод для шорта

После изучения инвестиционных идей по коротким продажам, которые вошли практически во все учебники по финансам и о которых знает, наверное, каждый мало-мальски образованный в этой области человек, мы понимаем, что, как говорится, подобное дано единицам. Сейчас я хочу «спуститься на землю» и рассмотреть более простой кейс, чтобы каждый читатель смог в той или иной степени примерить его на себя.

Я не считаю себя большим специалистом в коротких продажах и у меня не нашлось соответствующих публикаций на эту тему. Вот почему я обратился к моему сыну Михаилу Беккеру, который работает аналитиком в одном из крупных европейских хедж-фондов, и он любезно предоставил мне материалы по одному примеру из его личной практики.

Этот кейс касается не очень крупной, но в то же время довольно известной французской компании BIC. Фирма основана в 1945 г. и специализируется на нескольких