Когда плохо – это хорошо - Исаак И. Беккер

потребительских направлениях. Первое – это канцелярские изделия. Думаю, если вы посмотрите на логотип компании BIC, то сразу его узнаете: наверняка большинство читателей когда-то держали в руках шариковую ручку, причем достаточно качественную, или что-нибудь еще от этого производителя – скрепки, маркеры, карандаши, ластики. Второе направление – это зажигалки, третье – одноразовые станки для бритья.

Сейчас на компанию BIC работают порядка 14 000 человек по всему миру, а ее капитализация составляет около €3 млрд. Из отчета за 2018 г. мы можем узнать, что глобальные продажи компании составили €1,95 млрд – каждый день она продает 32 млн различных продуктов по всему миру.

На первый взгляд сложно представить, что дела у компании, производящей такой ассортимент крайне востребованных во всем мире товаров, могут пойти плохо и мы увидим устойчивое падение ее акций.

Тем не менее это случилось. Как видно на рис. 27, своего пика бумаги BIC достигли в июле 2017 г. – стоимость одной акции составляла тогда около €156, а вот потом можно заметить, что курс бумаги начинает «сбоить». Сперва довольно трудно понять, что это: долгосрочный тренд или временные неполадки в бизнесе.

Михаил обратил мое внимание на то, что проблемы у компании начались еще в 2016 г., однако тогда у него не было уверенности, что ее акции пора шортить. Эта уверенность появилась только в мае 2017 г., когда BIC опубликовала отчетность за первый квартал. Тут уже стало очевидно: это именно те бумаги, которые подходят для коротких продаж.

Давайте тезисно рассмотрим причины возникновения этой идеи.

Здесь можно сформулировать три основных положения. Первое: на производимые BIC зажигалки приходится 35 % от общих продаж компании, причем прибыль в этом сегменте составляет 67 % от EBITDA – прибыли, которую фирма получает до выплаты процентов, налогов и амортизационных отчислений. Таким образом, зажигалки – это основной продукт французской компании.

Согласно данным самой BIC, 70 % зажигалок используется курильщиками. И здесь в долгосрочной перспективе компания сталкивается со структурной проблемой. Дело в том, что в развитых странах количество курильщиков постоянно падает в результате многолетней антитабачной кампании, плюс к этому появляются альтернативы для любителей никотина, например вейпы, которые позволяют обходиться специальными устройствами, где в принципе не нужна зажигалка.

Другой пример – это оригинальная система нагревания табака, разработанная Philip Morris International и продающаяся под брендом IQOS. Если в Европе это устройство еще не очень распространено, то в Японии всего лишь спустя два года после начала продаж IQOS занимает уже практически 10 % рынка. Что касается развивающихся рынков, то там, несмотря на рост количества курильщиков, зажигалки BIC слабо конкурируют с китайской продукцией из-за более низкой цены на нее. Поэтому в среднесрочной перспективе можно ожидать, что этот бизнес BIC будет значительно меньше, чем он есть сейчас.

Прежде чем перейти к следующему фактору, на котором основана идея короткой продажи акций компании BIC, я хочу напомнить читателям, что события, о которых мы сейчас рассуждаем, происходили в начале 2017 г. Так вот, вторая позиция в продуктовой линейке компании BIC – это бритвенные приборы, которые составляют 24 % от всей выручки компании и, соответственно, 17,5 % от ее прибыли (EBITDA). Нужно признать, что во всем мире рынок бритв для влажного бритья делят три крупных бренда: лидером является Gillette, который принадлежит компании Procter & Gamble, затем идет BIC, а на третьем месте – бренды Schick/Wilkinson Sword, принадлежащие компании Edgewell Personal Care.

Между этими компаниями в последнее время разворачивается нешуточная борьба. Совсем недавно, в начале 2017 г., Procter & Gamble объявила о снижении цен на бритвы Gillette примерно на 20 %. Это сразу же стало причиной для рассмотрения компании BIC как кандидата на шортинг. Дело в том, что компания Gillette также подвергается натиску со стороны конкурентов и снижает цены, чтобы выжить и удержаться на рынке. Ситуация особенно обострилась с появлением онлайн-игроков, ориентированных на потребителя.

В качестве примера возьмем компанию Dollar Shave Club, которая предлагает всего за $4–10 (в зависимости от выбранного плана ежемесячной подписки) обеспечить вас средствами для бритья и прочими нужными в плане гигиены товарами, причем никуда не нужно идти – все будет доставлено на дом.

В проморолике, записанном для YouTube основателем проекта Майклом Дубином и просмотренном уже около 27 млн раз[70], говорится: не стоит тратить большие деньги на бритвенные принадлежности от известных брендов, не надо ходить по магазинам, вступайте в наш клуб, и мы всегда обеспечим вас отличными бритвами стоимостью всего один доллар! Для того чтобы побриться, вовсе не обязательно, чтобы бритва вибрировала в руках и имела по 10 лезвий (намек на дорогие бритвы от Gillette) – наши отцы и деды пользовались обычными бритвами и чувствовали себя отлично. В 2016 г. Dollar Shave Club была куплена компанией Unilever за $1 млрд.

И такая реклама реально работает, заставляя конкурентов снижать цены, пытаться организовать что-то подобное у себя. Та же компания BIC запустила аналогичный сервис во Франции и Великобритании – BIC Shave Club. Нужно сказать, что эта ситуация привела к тому, что уже в первом квартале 2017 г. американский рынок бритв уменьшился на 9,2 % в стоимостном выражении, и это ударило по выручке BIC.

Третьим направлением у BIC, как мы знаем, является производство канцелярских товаров – их продажи составляют 37 % от общей выручки, принося компании всего лишь 16 % прибыли. Этот рынок крайне конкурентный, и чтобы оставаться в обойме, требуются изрядные расходы на исследования и инновации, постоянная разработка и внедрение новых продуктов, равно как и совершенствование тех, что уже в продаже. В результате доходность этого направления постоянно снижается. Например, если в 2015 г. доходность производства канцелярских товаров составляла 11,5 %, то в 2016 г. она уже была на уровне 9,2 %.

Все вышесказанное подводит грамотного инвестора к мысли, что компания BIC столкнулась с крупными структурными проблемами, которые могут носить среднесрочный, а возможно, и долгосрочный характер. И идея шортить оказалась довольно удачной. С мая 2015 г. по июль 2019 г. акции компании рухнули на 37 %. А если мы возьмем их динамику с пика капитализации, когда за одну бумагу давали €156, то они подешевели более чем вдвое.

Что простой частный инвестор может вынести из этого кейса? Прежде всего, когда вы видите, что та или иная компания начинает «сбоить», не нужно спешить предпринимать какие-то действия. Гораздо разумнее будет поместить эту бумагу в свой специальный список, так называемый watch list, собирать данные о ней и внимательно следить за квартальной и годовой отчетностью, не забывая, впрочем, посматривать и на развитие отрасли, в которой эта компания работает.

И только убедившись в том, что проблема действительно серьезная, можно начинать активные действия и приступать к реализации инвестиционной идеи «сегодня хорошо, а завтра будет плохо» (или «раз уж плохо сегодня, то завтра будет не лучше, а может, и гораздо