Принципы проектного финансирования - Э. Йескомб

Единственным финансовым обязательством, которое спонсоры имеют в процессе проектного финансирования, является их обязанность оплатить свою долю акций в собственном капитале проектной компании (то есть заимодавцы предоставляют заем для проектной компании без гарантий возмещения со стороны спонсоров, таким образом, заем не имеет регресса для спонсоров).

Хотя в принципе спонсоры не предоставляют гарантий займа для заимодавцев проектной компании, ограниченные гарантии иногда могут быть представлены, чтобы компенсировать риск, который кажется неприемлемым для заимодавцев.

В качестве таких гарантий с ограниченным источником финансирования может выступать следующее.

• Обязательства по частичному увеличению собственного капитала (Contingent equity commitment): спонсоры соглашаются добавить специальные дополнительные средства в качестве собственных средств проектной компании для финансирования указанных потребностей в денежных средствах.

• Гарантии возмещения средств в случае перерасхода бюджета (Cost overran guarantee): спонсоры соглашаются увеличить собственный капитал до определенного предела, чтобы компенсировать перерасход бюджета на стадии сооружения (или перерасход бюджета при эксплуатации проекта).

• Гарантии окончания работ (Completion guarantee): спонсоры гарантируют внести незапланированное финансирование, если это будет необходимо для того, чтобы проект был сооружен к согласованной дате, тем самым принимая риск, что процесс сооружения или процесс погашения первоначального заимствования может потребовать увеличения финансирования (см. § 7.5.9).

• Гарантии финансовой состоятельности проекта (Financial completion guarantee): спонсоры предоставляют гарантии, что проект не только будет сооружен, но будет способен обеспечить минимальный уровень операционных доходов или согласованный минимальный уровень денежного потока.

• Гарантии поставки сырья (Input supply undertaking): спонсоры соглашаются гарантировать поставки топлива или сырья, необходимые для проекта, по фиксированной или ограниченной сверху цене, если такие поставки не могут быть сделаны из другого источника.

• Подчиненность платежей (Payment subordination): если спонсор также является и поставщиком топлива или сырья для проекта, то в случае, если проектная компания имеет финансовые трудности, платежи ему будут отсрочены.

• Гарантии производительности на согласованном уровне (Performance guarantee): спонсоры соглашаются предоставить дополнительное финансирование для обслуживания долга, если денежный поток, генерируемый проектом, уменьшится до минимально прогнозируемого значения.

• Гарантии цены продукции (Product price guarantee): спонсоры гарантируют компенсировать любой дефицит денежных средств, если продукция, произведенная в рамках проекта, продается по цене ниже согласованного минимального предельного значения.

• Гарантии возмещения ранее выплаченных дивидендов (Claw back guarantee): спонсоры соглашаются возместить некоторый дефицит денежного потока проектной компании при обслуживании долга в размере сумм, выплаченных им ранее проектной компанией, в качестве дивидендных выплат (см. § 12.5.5).

• Гарантии процентных выплат (Interest guarantee): спонсоры соглашаются выплачивать проценты по займу, если проектная компания не может их выплачивать. (На практике это почти равнозначно полной гарантии займа; если не происходит погашение долга, спонсоры будут обязаны выплачивать проценты неограниченный период времени.)

• Гарантии возмещения дефицита денежного потока (Cash deficiency guarantee): спонсоры соглашаются возместить расходы по обслуживанию долга, которые не могут быть выплачены, в случае отсутствия денежных средств у проектной компании (безусловно, фактически это полные финансовые гарантии).

• Гарантии дефицита (Short fall guarantee): гарантии выплатить некоторые суммы обязательств перед заимодавцами, оставшиеся после завершения заимствования и реализации других ценных бумаг.

Если спонсоры имеют контрактные отношения с проектной компанией за рамками своих обязательств инвестировать в собственный капитал компании, то тогда, вполне вероятно, проектное финансирование без регресса превращается в финансирование с ограниченным регрессом, например спонсор, который также является и поставщиком сырья, вполне вероятно, обязан взять на себя ответственность за срыв поставок сырья.

Даже если ограниченная финансовая поддержка не предоставляется, спонсоры могут согласиться предоставить поддержку в рамках действия соглашения на оказание дополнительных услуг по обслуживанию (Support Services Agreement – см. § 7.7.2).

Глава 8. Макроэкономические риски

Внешние макроэкономические риски (также известные как финансовые риски), а именно инфляция (см. § 8.1), процентная ставка (см. § 8.2) и движение валютного курса (см. § 8.3), относятся не к проекту в частности, а к экономической среде, в которой проект функционирует, в целом. Риски, связанные с этим, необходимо проанализировать и уменьшить тем же самым способом, как и коммерческие риски, которые напрямую воздействуют на проект; мы их рассмотрели в предыдущей главе.

§ 8.1. Инфляция

В зависимости от момента времени инфляция может нести для проектной компании или риск, или выгоду.

В период сооружения проекта, если инфляция вызвала повышение проектных расходов относительно прогнозируемых показателей, то последствия от такого развития событий рассмотрены в § 7.5.4, бо́льшая часть расходов, связанных с сооружением проекта, не должна ощущать на себе рост инфляции; цена ЕРС-контракта, расходы по финансированию, бо́льшая часть вознаграждения консультантов – все эти расходы должны быть фиксированными.

Однако в процессе подготовки бюджета расходов на сооружение должны быть приняты допущения, учитывающие рост инфляции в период сооружения, для расходов, которые не фиксируются заранее, например это касается общих расходов проектной компании на персонал и оплату некоторых закупок (таких как запасные части), которые не вошли в статьи расходов ЕРС-контракта.

В период эксплуатации, если рост инфляции вызывает увеличение операционных расходов в большей степени, чем это прогнозировалось, то возможно уменьшение размера коэффициента покрытия для заимодавцев и уменьшение доходов инвесторов. Если проектная компания имеет долгосрочное проектное соглашение, в рамках которого она получает выручку, которая базируется на согласованном тарифе, то некоторые элементы тарифа могут быть индексированы относительно коэффициента инфляции (см. § 5.1.6), что существенно уменьшает несоответствия в расчете затрат и выручки, которые определяются риском инфляции. (Равным образом цены продаж на конкурентном рынке должны также учитывать инфляцию.) В действительности, если выручка и операционные расходы индексируются с учетом инфляции в равноценных пределах, то проектная компания в действительности может быть даже в реальном измерении. Это проиллюстрировано в табл. 8.1, которая предполагает, что заем в 500 будет возвращен за пять равнозначных ежегодных платежей с процентной ставкой в 10 %. Выручка и расходы не испытывают воздействия инфляции в примере А, тогда как в примере Б и выручка, и расходы увеличиваются на 5 % ежегодно. Разница в чистом денежном потоке объясняется тем, что одной из основных составных частей операционных расходов является обслуживание долга (при условии, что он берется при фиксированной процентной ставке, – см. § 11.3.3).

Инвесторы могут захотеть взглянуть на «реальный» доход от своих инвестиций в собственный капитал (то есть за вычетом части дохода, которая приросла благодаря инфляции). Однако в контексте проектного финансирования это может дать обманчивый результат вследствие влияния расходов по обслуживанию долга, только что рассмотренного нами. Пример А в табл. 8.1 не учитывает инфляцию и представляет итоговый денежный поток инвестора в 350. Но пример Б в табл. 8.1 показывает, что если денежный поток инвестора, возросший вследствие инфляции, пересчитать на основании коэффициента инфляции, то доход в 455, представленный в таблице, уменьшится до 385 (то есть выше, чем кажущийся «реальным» доход в 350, который появляется как следствие игнорирования инфляции). (В § 11.7.8 мы рассматриваем воздействие инфляции на налоговые выплаты и также приходим к выводу, что влияние инфляции на денежный поток проекта не может быть устранено использованием «реальных» расчетов.)

В целом инфляция может быть другом или врагом для проектной компании с учетом долгосрочной перспективы – следует использовать финансовую модель, чтобы проконтролировать, является ли высокий коэффициент инфляции оптимистическим или благоразумным допущением, и соответственно рассматривать этот риск.