Принципы проектного финансирования - Э. Йескомб

Например, если своп для суммы основного долга в 1000 предоставляется на 15 лет по фиксированной ставке в 10 %, а после двух лет проектная компания не в состоянии выполнять принятые на себя обязательства, то поставщик свопа может только разместить своп при 8 %; в табл. 8.3 представлен расчет «расходов закрытия позиции», последующих за этим.

Следовательно, потери своп-поставщика при прекращении действия соглашения не будут эквивалентны сумме основного долга, а будут составлять ежегодно 20 для оставшихся 13 лет.

NPV этого денежного потока – это расходы по закрытию свопа; в этом случае они составляют 15,8 % от величины основной суммы.

Таблица 8.4 определяет расходы по закрытию свопа для типичного денежного потока проектного займа, рассчитанного для всего периода займа, год за годом со следующими допущениями.

• Заем в 1200.

• Погашается за 12 ежегодных взносов.

• Первоначальная фиксированная ставка в 10 %.

• Ставка реинвестирования в 8 % после дефолта проектной компании.

Таким образом, если проектная компания вступает в период неплатежей сразу же после подписания займа и свопа и долгосрочные процентные ставки также снижаются с 10 до 8 % в этот период времени, то потери своп-поставщика составляют 111. В случае дефолта в конце первого года потери составят 97, в конце второго года это 82 и т. д. Безусловно, если ставка реинвестирования выше, чем 10 %, то есть прибыль, которая является выгодой проектной компании, а не потерями в момент закрытия. Расчет прибыли или потери на свопе при его расторжении в любой момент известен как переоценка; своп, который показывает прибыль при своем расторжении, носит название «с выигрышем» (in the money), а при обратной ситуации он называется «без выигрыша» (out of the money).

Потенциальные убытки – это кредитный риск, который своп-поставщик принимает на себя в отношении проектной компании, а не кредитный риск по займу; потенциальные убытки не являются фиксированным значением, но зависят от следующего.

• Величина оставшегося срока действия свопа.

• Направление изменений рыночных ставок при наступлении дефолта.

• Первоначальный своп исторически является высокой или низкой ставкой (если низкой ставкой, вероятность расходов закрытия позиции уменьшается, потому что маловероятно, что долгосрочные ставки пойдут еще вниз, и наоборот).

Следовательно, своп-поставщик, вступая в своп с проектной компанией, обязательно должен оценить уровень кредитного риска, но на тот момент времени это не больше чем его догадки. Говоря очень приблизительно (поскольку существует очень много переменных значений), для 15-летнего процентного свопа, основанного на выплатах амортизационного кредита, расписание этих выплат представлено в табл. 8.4 (которое является типичным для проектного финансирования). Банки могут оценить кредитный риск в 15–20 % для максимальной суммы основного долга.

Для своп-поставщика намного проще организовать сбалансированный своп на рынке, чем привлечь долгосрочное финансирование с фиксированной ставкой и передать кредит по цепочке проектной компании, так как его собственные партнеры в процессе обеспечения свопа принимают риск, который во много раз ниже, чем при осуществлении долгосрочного заимствования, так как банк, обеспечивающий своп для проектной компании, имеет свободный доступ к финансированию с краткосрочной «плавающей ставкой» и допускает, что финансирование всегда может быть обновлено (но см. § 8.2.4).

Расходы закрытия позиции для займов с фиксированной ставкой. Заимодавец, обеспечивающий заем с фиксированной ставкой или долговые обязательства, также имеет расходы закрытия позиции в случае дефолта у проектной компании по абсолютно тем же причинам, что и своп-поставщик: если ставка, по которой финансирование с фиксированной ставкой может быть повторно одолжено, снизится в случае дефолта проектной компании, то кредитор, который одалживал под фиксированную ставку, понесет убытки. Однако на некоторых рынках расходы закрытия позиции при преждевременном прекращении эмиссии облигаций могут быть во много раз выше, чем такие же расходы для процентного свопа.

• Когда заем погашен преждевременно по любой причине, заимодавец обычно теряет будущую прибыль (хотя небольшая плата за предварительный платеж может быть внесена). Расходы закрытия позиции и рассчитываются именно для того, чтобы заимодавец не нес потери в этой ситуации; однако держатели облигаций могут потребовать выплат NPV для части или всей суммы их будущей прибыли.

• Расчет расходов закрытия позиции по облигациям может осуществляться только в одну сторону – то есть, если процентные ставки упадут, владельцы облигаций получат компенсацию от заемщика, но, если они вырастут, владельцы облигаций не будут выплачивать эту прибыль проектной компании.

Заимодавец с «плавающей ставкой» также может иметь небольшие расходы по закрытию позиции в случае дефолта проектной компании в период между двумя датами фиксирования процентной ставки.

Каким образом определяются ставки процентных свопов. Рынок свопов работает на основе погашения суммы основного долга за один платеж – в табл. 8.3 представлено расписание погашения займа такого типа, которое предполагает, что сумма основного долга в 1000 будет возвращена не ранее, чем истечет шестилетний период. Однако денежный поток займа проектного финансирования и, следовательно, возмещение суммы основного долга, более вероятно, принимают форму, которая представлена в табл. 8.4, то есть возмещение осуществляется серией очередных взносов за период времени (также известно как амортизационный своп). Рынок для решения этой проблемы назначает средневзвешенную ставку для серии свопов, сопровождающих каждую дату возмещения; в соответствии с графиком, который представлен в табл. 8.4, своп-поставщик должен квотировать взвешенную ставку для свопов, основанных на выплаченной после первого года сумме основного долга, равной 100, 100 после второго года, 100 после третьего года и т. п.

В процессе квотирования свопа также необходимо иметь в виду, что сумма основного долга не может быть использована полностью за один раз; абсолютное большинство проектов имеют период вложения в два-три года или около того в период сооружения, поэтому квотируют курс свопа заранее для возрастающей суммы основного долга в период сооружения/вложения (известный как «нарастающий своп»).

Фиксированная ставка, квотируемая своп-поставщиком, основывается на трех элементах.

• Ставки правительственных облигаций для значимых периодов и в значимой валюте. Это обеспечивает «базовую ставку» для свопа; например, своп в долларах США на семь лет должен основываться на текущем проценте казначейских облигаций, выпущенных казначейством США (U. S. Treasury Bond) в тот же самый период.

• Рыночная премия свопа. Отражает спрос и предложение на рынке свопов, а также на рынке корпоративных облигаций с фиксированной ставкой, так как выпуски корпоративных облигаций могут осуществлять арбитраж между рынком с фиксированной ставкой и рынком с «плавающей ставкой» со свопом (ставки рынка свопов – то есть итоговая ставка правительственных облигаций и премия рынка свопов – указываются в финансовой прессе и в сводках по сделкам).

• Плата за кредитный риск проектной компании. Если своп-поставщик допускает, что уровень риска, к примеру, равен 15 % от первоначальной суммы основного долга и маржа по кредиту для займа проектной компании, к примеру, равна 1,5 %, тогда премия кредитного риска по курсу свопа должна быть 15 % от 1,5 % (то есть 0,225 % ежегодно).

Структура свопа. Самый простой способ для проектной компании компенсировать ее риск процентной ставки посредством свопа заключается в привлечении синдиката банков, которые предоставляют заем с «плавающей ставкой», также обеспечивая своп пропорционально доле займа; однако при этом могут возникнуть следующие проблемы.

• Окончательное синдицирование банков для займа может быть не закончено даже после подписания всей необходимой финансовой документации (см. § 4.1.8), а своп-соглашение должно быть завершено сразу после оформления всей финансовой документации, чтобы зафиксировать проектные расходы по выплате процентов.

• Некоторые синдицированные банки могут быть менее конкурентными, чем другие, при назначении цены для своих свопов, и проектную компанию, в конце концов, могут заставить выплатить курс свопа для самого дорогого банка.

• Это ставит синдицированные банки в неконкурентные условия, и, следовательно, проектная компания может не получить наилучших курсов для свопов.