Принципы проектного финансирования - Э. Йескомб

Как правило, проектная компания напрямую не обращается в другие банки на рынке с просьбой квотировать своп, потому что банк, который до этого времени не участвовал в заимствовании, вряд ли захочет тратить время, привлекая свой департамент проектного финансирования к анализу рисков, которые связаны с этим.

Если в синдицированном заимствовании участвует несколько банков, то их, более вероятно, могут попросить выставить на конкурентной основе предложения по организации свопов для всего заимствования, а не для организации свопа, который соответствует их доле в синдицированном заимствовании. (Каждый банк в синдикате может тогда предоставить своп-поставщику пропорциональные гарантии для свопа или позднее может захотеть принять на себя весь риск по его собственной книге.) Но если в синдикате участвует один или два банка, а это может быть в случае, если заем распределен, но не синдицирован до даты, на которую вся финансовая документация оформлена, то конкурентные отношения могут не сработать.

Структура, которая дает проектной компании доступ к самым лучшим рыночным ставкам, состоит в том, чтобы один или несколько банков из синдиката для осуществления займа выступили в качестве «фронтирующего банка» (fronting bank). Проектная компания обращается к своп-рынку за котировками, которые основываются на сделке по организации свопа, которую своп-поставщик регистрирует вместе с «фронтирующим банком»; затем проектная компания регистрирует точно такой же дублирующий своп с «фронтирующим банком». (Фронтирующий банк сам также может на конкурентной основе участвовать в квотировании рыночного свопа.) Фронтирующий банк выплачивает премию кредитного рынка, которую мы рассмотрели ранее, или получает встречные гарантии синдицированных банков и оплачивает меньшую премию, отражающую это.

Ролловерный риск. Расписание выплат основной суммы долга, используемое в качестве основы для свопа, основывается на оценке, когда понадобится использование займа в период сооружения проекта и когда будут сделаны платежи, возмещающие заем (после того как проект сооружен). Неизбежно эти оценки могут оказаться неправильными; например, задержка в строительной программе приведет к изменению в сроках использования займа, или в случае задержки с окончанием работ по сооружению также произойдет задержка в расписании платежей по погашению займа, поскольку график этих платежей обычно начинается с даты завершения работ по сооружению.

Если этот временной зазор представляет относительно короткий период времени в месяц или около того, то это не является проблемой: своп может продолжать работать по первоначальному расписанию (предполагая, что проектная компания будет иметь финансирование, необходимое, чтобы произвести некоторые чистые платежи в связи с этим), так как вероятно, что любые незапланированные потери в рамках одного месяца будут компенсированы прибылью, полученной в другом месяце. Если существует значительный временной зазор – скажем, в шесть месяцев, – связанный с поздним завершением работ по сооружению, то предпочтительнее «перевернуть» (roll over) своп (то есть завершить первоначальный своп и зарегистрировать новый для нового расписания). Расходы закрытия позиции при завершении будут в большей степени компенсированы выгодой от более низкой долгосрочной фиксированной ставки.

Однако проектная компания может столкнуться с трудностями со своп-провайдером:

• своп-поставщик может дальше не захотеть предоставлять своп и попытается использовать ролловерное требование как способ выйти из соглашения;

• если не будет конкурентных предложений по ставке для ролловера, проектная компания может заплатить слишком много за ролловерный своп.

Если используется структура «фронтирующего банка», которая была рассмотрена ранее, то разворот свопа должен обеспечить уменьшение проблем; в других случаях возможно согласовать конкурентный подход заранее. Если этого не сделано, то проектная компания (и ее заимодавцы) может просто принять этот риск в качестве неизбежного отрицательного последствия от более позднего завершения работ. Подобная проблема возникает в случае увеличения суммы займа (например, при использовании резерва на непредвиденные расходы вследствие позднего завершения работ по проекту), и своп необходимо увеличить соответственно.

Документация. Свопы процентных ставок документируются в стандартной форме, основанной на документации, которую разработала Ассоциация ISDA (International Swap and Derivatives Association), что в значительной степени ограничивает переговоры. Это необходимо, потому что своп-дилеры хотят иметь возможность торговать правом входа в их своп-книгу на основе стандартных условий.

В § 12.13.1 рассмотрены внутренние взаимоотношения между своп-поставщиками и другими заимодавцами.

§ 8.2.2. Соглашения о потолке процентной ставки и другие инструменты

Соглашения о потолке процентной ставки могут обеспечивать краткосрочное решение при хеджировании процентной ставки, например, если заем с «плавающей ставкой» в период сооружения будет рефинансирован как заем с фиксированной ставкой для завершения работ по сооружению проекта. Такие соглашения имеют преимущество, которое связано с тем, что поставщик при этом не принимает кредитный риск проектной компании и, следовательно, их можно получить от любого участника рынка, но их недостатком является платеж за обеспечение, который увеличивает расходы, связанные с реализацией проекта. Поэтому они очень редко используются для долгосрочного хеджирования.

В соответствии с соглашением о потолке процентной ставки поставщик верхнего предела соглашается платить проектной компании, если «плавающие» процентные ставки превысят определенный уровень. Например, текущая «плавающая» ставка может быть равна 5 %, а верхний предел установлен на 7 %. До тех пор пока «плавающая» ставка остается ниже 7 %, проектная компания просто выплачивает «плавающую» ставку. Если «плавающая» ставка превысит 7 %, то поставщик верхнего предела выплачивает проектной компании разницу между двумя этими показателями, точно так же как и при процентном свопе. Следовательно, в процессе бюджетирования расходов проектная компания может предположить, что расходы на выплату процентов зафиксированы на 7 %, и до тех пор, пока «плавающая» ставка расходов будет ниже, чем 7 %, компания будет иметь бонус.

Другие, более сложные инструменты могут быть использованы в некоторых проектах; «опцион на своп» (или «долевой своп») – это право войти в своп в будущий период времени, которое может дать некоторую гибкость в распределении по времени. «Соглашение о вилке» – это комбинация соглашений о верхнем и нижнем пределе (то есть максимальная ставка фиксируется при помощи соглашения о потолке процентной ставки, как было рассмотрено ранее, наряду с тем, что если «плавающая» ставка пойдет вниз и достигнет значений ниже, чем согласованный уровень, к примеру в 3 %, то проектная компания выплачивает разницу поставщику). Соглашения о вилке процентной ставки могут осуществляться без расходов (то есть без платы за обеспечение), потому что расходы по верхнему пределу компенсируются через плату, получаемую при продаже нижней предельной ставки. (Однако берущий на себя ответственность за нижнюю предельную ставку несет и кредитный риск проектной компании, хотя и с более низким уровнем риска, чем у поставщика процентного свопа.)

§ 8.2.3. Масштаб и сроки хеджирования процентной ставки

Как правило, заимодавцы соглашаются, что проектная компания не должна на 100 % хеджировать свой риск процентной ставки. Во-первых, необходимо оставить некоторую гибкость, чтобы учесть разницу в сроках погашения и использования, которую мы упоминали выше; во-вторых, возмещение риска процентной ставки для резерва на непредвиденные расходы может вообще никогда не понадобиться. И нет необходимости его хеджировать на начальном этапе строительства. Проектная компания может согласиться с заимодавцами, что первоначально ей следует хеджировать не меньше чем 90 % своего риска процентной ставки, не учитывая резерв на непредвиденные расходы. Ранее мы обсудили, что в финансовой документации может быть оставлен некоторый запас для хеджирования более высокого уровня процентной ставки, который будет добавлен позднее, если будет использован резерв на непредвиденные расходы или если проектная компания захочет увеличить процент хеджирования.

Обычно сделки хеджирования заключаются сразу после подписания всей финансовой документации с целью максимально быстро зафиксировать бюджетные расходы. Для заключения сделки по свопу может быть оставлен дополнительный период времени, но не больше месяца, чтобы обеспечить максимально благоприятные условия на своп-рынке для проектной компании.