Больше, чем вы знаете. Необычный взгляд на мир финансов - Майкл Мобуссин

«Конечно, недавно все немного понервничали, – продолжает мистер О’Кифи. – Парни звонили мне и спрашивали: “Что нам делать?” Я им отвечал: “Покупайте дальше!”»

Болтовня о технологических акциях обогатила многих жителей Кейп-Кода. The Wall Street Journal, 2000, 13 марта

«Они только и делают, что твердят: “Покупайте, покупайте, покупайте!” всю дорогу от 100 баксов за акцию до банкротства, – говорит 63-летний парикмахер. – Теперь, когда они рекомендуют купить какие-то акции, я стараюсь держаться от них подальше. Никому больше не доверяю».

Вместо того чтобы вкладывать деньги в акции, теперь мистер Флинн каждый понедельник ездит в казино в соседний Коннектикут, чтобы сыграть в блэкджек и покер. «Здесь я зарабатываю больше, чем на рынке», – говорит он.

В парикмахерской на Кейп-Коде все говорят о падении акций. Wall Street Journal, 2002, 8 июля

Туфли Hush Puppies и жестокость фондового рынка

В 1994 г. было продано всего 30 000 пар туфель Hush Puppies – классических мужских туфель из замши на каучуковой подошве. Производитель некогда популярных ботинок уже думал о том, чтобы снять их с производства. Но тут произошло чудо: внезапно Hush Puppies стали хитом на Манхэттене. Продажи классических Hush Puppies выросли до 430 000 пар в 1995 г., а в 1996 г. составили более 1,7 млн. Всего за два года добродушный бассет, изображенный на логотипе Hush Puppies, стряхнул с себя пыль и стал обязательным предметом гардероба всех ценителей моды1.

Что общего у истории о туфлях Hush Puppies с фондовым рынком? В обоих случаях главным определяющим фактором является настроение рынка. За внезапной популярностью туфель Hush Puppies стоит тот же самый механизм, который заставляет инвесторов метаться от безудержного оптимизма к глубочайшему пессимизму и обратно.

В качестве эпиграфа к этому эссе я взял отрывки из двух статей, посвященных парикмахеру из маленького городка на Кейп-Коде, которые были опубликованы в The Wall Street Journal более двух с половиной лет назад. В первой статье вера парикмахера в рынок непоколебима – стоимость его портфеля приближается к семизначной цифре, он раздает советы и думает о раннем уходе на пенсию. Во второй статье он полностью теряет веру в фондовый рынок и биржевых аналитиков, предпочитая инвестированию игру в казино. Подобный переход от эйфории к пессимизму был свойственен не только парикмахеру с Кейп-Кода; аналогичную смену настроения можно было наблюдать у многих профессионалов на фондовом рынке, осведомленных не в пример лучше рядового парикмахера.

Апчхи!

Чтобы понять, как происходит широкомасштабная смена настроений на рынке, вспомните о гриппе, – вернее, о том, как распространяется грипп. Тут есть два ключевых момента. Во-первых, степень заразности, т. е. насколько легко распространяется инфекция (или идеи). Во-вторых, интенсивность контактов, т. е. как часто и тесно люди контактируют друг с другом. Если штамм гриппа имеет высокую заразность, но носители инфекции не взаимодействуют друг с другом, эпидемия не начнется. Точно так же эпидемия не начнется, если есть интенсивные контакты, но штамм гриппа имеет низкую заразность. Однако соедините интенсивные контакты с высокой заразностью – и получите эпидемию2.

Оказывается, графики распространения идеи и болезни выглядят одинаково. Оба имеют вид S-образной кривой (см. приложение 37.1). Неудивительно, что между этими явлениями из мира биологии и мира бизнеса можно провести прямые параллели. От степени «заразности» идеи или настроения зависит порог восприимчивости инвесторов. А интенсивность контактов можно оценить при помощи модели «малого мира».

Бенджамин Грэхем однажды сказал, что «на фондовом рынке не стоимость определяет цены, а цены определяют стоимость»3. Инвесторы оценивают стоимость не столько на основе каких-либо внутренних критериев, сколько под влиянием поступков остальных участников рынка. Цены акций отражают коллективные действия других людей. Однако каждый из нас по-разному подвержен влиянию извне. У каждого из нас свой порог восприимчивости, который определяет, сколько людей должно сделать что-либо, прежде чем мы решим сделать то же самое. Сильные колебания рынка проталкивают ситуацию за порог восприимчивости практически всех инвесторов и могут создавать условия для радикальной смены настроений с бычьих на медвежьи и наоборот.

Кроме того, сегодня мы связаны между собой теснее, чем когда-либо в прошлом. В последние годы ученые значительно продвинулись в понимании эффекта малого мира, также известного как гипотеза шести рукопожатий (или степеней разделения)4. Одной из центральных идей модели малого мира является кластеризация, которая определяет плотность связей между близкими узлами в сети. Например, степень кластеризации выражает вероятность того, что ваши друзья знакомы друг с другом.

При моделировании таких сетей исследователи обнаружили, что всего несколько случайных связей между локальными кластерными сетями резко уменьшают число степеней разделения. Благодаря современным дешевым коммуникационным сетям идеи способны каскадами распространяться через социальные кластеры с молниеносной скоростью. Немалый вклад в увеличение взаимосвязанности вносят и средства массовой информации.

Проводя аналогию с гриппом, можно утверждать, что практически нет такого инвестора, который бы рано или поздно не поддался царящему на рынке настроению – бычьему или медвежьему, а распространение эпидемии почти гарантировано благодаря тому, что современные коммуникационные технологии обеспечивают тесные связи между людьми. Между тем в колебаниях настроений толпы нет ничего нового, они вековечны.

Экономисты, познакомьтесь с мистером Рынком

Экономисты давно поняли роль ожиданий в формировании экономических результатов, включая доходность фондового рынка и рисковую устойчивость (робастность) долговременных капиталовложений. Однако большинство традиционных экономических моделей исходят из предположения о рациональности агентов, что весьма удобно для моделирования, но чрезвычайно далеко от реальности. В отличие от них агентно-ориентированная модель рынков не только предлагает результаты, согласующиеся с эмпирическими фактами, но и позволяет объяснить периодические расхождения между ценой и стоимостью5.

Взаимосвязь между эмоциями инвесторов и колебаниями курсов акций хорошо известна практикам фондового рынка не одно столетие6. Пожалуй, самая лучшая аллегория была предложена Беном Грэхемом, который сравнивал рынок с услужливым человеком по имени мистер Рынок. Каждый день мистер Рынок появляется у дверей инвестора, предлагая купить или продать акции. Самую важную особенность мистера Рынка подметил Уоррен Баффет:

Представьте себе, что вы и мистер Рынок – партнеры по стабильному бизнесу. К сожалению, ваш партнер страдает от эмоциональной неустойчивости. Порой он может пребывать в приподнятом настроении и видеть только благоприятные перспективы. В эти дни он предлагает очень высокую цену за свою долю в бизнесе, опасаясь, что вы завладеете его долей и присвоите себе гарантированную прибыль. В другое время мистер Рынок удручен и крайне пессимистичен по отношению как к бизнесу, так и ко всему миру в целом. Тогда он назначает очень низкую цену, опасаясь, что вы переложите весь бизнес на его плечи7.

Баффет подчеркивает, что поскольку мистер Рынок не возражает против пренебрежительного отношения к нему, то и вы не должны подпадать под его влияние. Другими словами, цена и стоимость способны расходиться между собой, но инвесторы, которые чрезмерно фокусируются на цене, могут испытывать эмоциональные затруднения, пытаясь различить цену и стоимость.

Человеческая сущность не меняется

В середине 1940-х гг. Бен Грэхем заметил в одной из своих лекций, что хотя в искусстве анализа ценных бумаг были сделаны значительные успехи, но в одном «важном аспекте» практически не наблюдается никакого прогресса: сущность людей не меняется. В той удручающей доходности фондового рынка, резких перепадах настроений и высоком уровне тревожности, которые мы видим сегодня, нет ничего нового. Страх и жадность – вот те чувства, которые двигали парикмахером из маленького городка на Кейп-Коде, как двигали многими тысячами инвесторов до него и будут двигать многими тысячами после.

О главной роли настроений на фондовом рынке четко и хлестко сказано в первом издании книги Грэхема и Додда «Анализ ценных бумаг», написанной более 70 лет назад. Вот что авторы говорят о том, что двигало психологией инвесторов в конце 1920-х гг.:

Доктрина «новой эры», которая гласит, что покупка «хороших» акций (так называемых «голубых фишек») – якобы всегда здравая инвестиция, как бы дорого вы за них ни заплатили, на деле оказалась лишь способом оправдать едва ли не поголовную страсть к азартным играм, укрыв ее за громким словом «инвестиции». Мы предполагаем, что этот психологический феномен тесно связан с тем обстоятельством, что в последние годы особый акцент стал делаться на нематериальных факторах стоимости, таких как гудвилл, качество менеджмента, потенциал доходности и т. д. Такие факторы стоимости, хотя и без сомнения реальны, не поддаются математической калькуляции; следовательно, критерии, относительно которых они оцениваются, в значительной мере являются произвольными и могут широко варьироваться в зависимости от преобладающего среди инвесторов настроения8.