Принципы проектного финансирования - Э. Йескомб

Показатели этих ставок для типичного проекта приведены в § 11.9.6.

Следует отметить, что ни одна из этих ставок не может быть рассчитана, пока проектная компания не приступит к эксплуатации проекта, поскольку они все отражают взаимоотношения между операционным денежным потоком и уровнем долга или суммами, необходимыми для обслуживания долга.

§ 11.9.1. Ставка покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания

Ставка покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания (Annual debt service cover ratio – ADSCR) оценивает возможности проектной компании обслуживать свой долг из ежегодно получаемых сумм; она рассчитывается как:

• операционный денежный поток проекта за год: то есть операционная выручка за минусом операционных расходов – с учетом сумм, отчисляемых на резервные счета для проведения технического обслуживания или другие подобные резервные счета, предназначенные для других целей, чем обслуживание долга (см. § 12.5.2), и без учета любых неденежных позиций, таких как амортизация; он может быть похож на EBITDA (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization – прибыль до вычета процентов, налогов и амортизационных отчислений) – показатель, используемый в корпоративном финансировании, но операционный денежный поток проекта за год должен основываться на денежном потоке, а не на бухгалтерских показателях;

деленный на

• сумму, необходимую для обслуживания долга проекта за год, – то есть выплаты процентов и основной суммы долга без учета сумм, перечисленных на или с резервных счетов.

Таким образом, если операционный денежный поток за год составляет 120, процентные платежи 55 и платежи по кредиту 45, то ставка покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания будет 1,2:1 (120 ÷ (55 + 45)).

Обычно ставку покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания рассчитывают с шагом полгода как среднегодовое значение. Очевидно, что ставку можно рассчитать только после годового периода эксплуатации проекта, хотя, поскольку это может оказать воздействие на возможность выплачивать дивиденды (см. § 12.5.3), в первый период она может быть рассчитана на базе только шести месяцев.

В первоначальных допущениях базового сценария (см. § 11.10) заимодавцы рассматривают ставку покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания для каждого периода времени на всем протяжении срока заимствования и следят, чтобы этот показатель не опустился ниже необходимого минимального значения в любой период времени. Фактическую ставку покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания пересматривают (при этом могут быть изменены допущения) после того, как приступили к эксплуатации проекта (см. § 12.5.3).

В разных проектах определяют разную минимальную ставку покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания, но в качестве приближенных значений для обычных проектов могут быть приняты следующие значения:

• 1,2:1 для инфраструктурных проектов, в которых проектное соглашение не имеет риска использования (например, государственная больница или тюрьма);

• 1,3:1 для проектов, связанных с эксплуатацией электростанций или производственных предприятий, в которых заключен контракт на продажу производимой продукции;

• 1,4:1 для инфраструктурных проектов, в которых существует риск использования, например платные дороги или проекты, связанные с общественным транспортом;

• 1,5:1 для проектов, связанных с добычей полезных ископаемых;

• 2,0:1 для проектов, связанных с коммерческими электростанциями, для которых не заключают контракта на продажу электроэнергии или контракта хеджирования цен.

Более высокие ставки покрытия должны быть использованы в проектах, для которых характерны нестандартные риски, или эти проекты размещены в стране с очень низким кредитным рейтингом.

Следует отметить, что, в отличие от корпоративных ссуд, ставка покрытия денежного потока для ежегодных процентных выплат (в отличие от показателя всей суммы по обслуживанию долга) вообще не рассматривается как существенный показатель. Это объясняется тем, что корпоративные кредиты очень часто из года в год возобновляются, тогда как ссуды проектного финансирования должны быть погашены, поскольку проект имеет ограниченный период времени; следовательно, проектная компания обязательно должна иметь возможности уменьшать свой долг из года в год, в соответствии с графиком, и в общем случае выплата только одних процентов не считается приемлемой.

§ 11.9.2. Ставки покрытия на период жизни кредита

Ставки покрытия на период жизни кредита (Loan life cover ratio – LLCR) рассчитываются подобным образом, но для всего периода жизни кредита:

• прогнозируемый операционный денежный поток (рассчитываемый, как и в случае вычисления ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания) начиная с прогнозируемой даты начала эксплуатации проекта и до даты, когда прогнозируется, что долг будет погашен, дисконтируется к своему NPV по той же самой процентной ставке, которая предполагалась для долга (с учетом процентных свопов или другого хеджирования);

деленный на

• непогашенную сумму долга на дату проведения расчетов за минусом баланса по резервным счетам, на которых накапливаются суммы для обслуживания долга.

Минимальный первоначальный уровень ставки покрытия на период жизни кредита, требуемый для базового сценария, прогнозируется для «стандартных» проектов приблизительно на 10 % выше, чем данные, относящиеся к минимальной ставке покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания, представленные выше.

Кроме первоначального расчета LLCR на момент завершения работ по сооружению проекта, ее могут пересчитывать на протяжении всего периода жизни проекта, сравнивая прогнозируемый денежный поток для остатка периода жизни долга с непогашенным долгом на дату проведения расчетов.

Ставка покрытия на период жизни кредита – это полезный показатель в процессе первоначальной оценки, который сигнализирует, сможет ли проект обслуживать свой долг в целом. Такая ставка также используется и в процессе мониторинга в период существования заимствования, но понятно, что полезность ее использования снижается в случае значительных изменений размера денежного потока в разные периоды времени. В этом случае ставка покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания бывает более значимым показателем возможностей проектной компании обслуживать свой долг при наступлении момента, когда необходимо осуществлять платежи.

§ 11.9.3. Средние показатели ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания и ставки покрытия на период жизни кредита

Если прогнозируемые значения ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания из года в год находятся на одном уровне, то среднее их значение будет точно такое же, как и для ставки покрытия на период жизни кредита. Однако если ставка покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания выше на начальном этапе, то среднее значение этой ставки будет превышать среднее значение ставки покрытия на период жизни кредита и наоборот. Таким образом, среднее значение ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания как долгосрочный показатель покрытия иногда бывает более значимым показателем для заимодавцев, чем ставка покрытия на период жизни кредита; если это так, то вполне вероятно, что минимальные требования будут эквивалентны требуемому минимальному значению для ставки покрытия на период жизни кредита.

Среднее значение для ставки покрытия на период жизни кредита (то есть среднее значение для показателей, которые пересчитываются каждые шесть месяцев в оставшийся период жизни кредита) также используется в качестве критерия заимодавцами, хотя значимость этого показателя – это спорный вопрос.

§ 11.9.4. Ставка покрытия на период жизни проекта

Еще одна точка зрения, с которой заимодавцы проверяют проект, – это его способность оплатить заем после момента времени, который первоначально был принят как дата окончательного погашения долга, если возникнут трудности со своевременным осуществлением платежей. Эти дополнительные возможности известны как «хвост» (tail), и заимодавцы обычно ожидают, что денежный поток может генерироваться как минимум год или два после окончания срока кредитования. Расчет размера «хвоста» может базироваться на:

• общей способности проектной компании продолжать эксплуатацию проекта и таким образом генерировать денежные средства, после того как истечет срок заимствования (в любом случае период функционирования проекта с технической точки зрения должен в значительной степени превышать период заимствования);

• существовании контракта на продажу продукции, или контракта на поставку топлива или сырья, или концессионного соглашения, в которых есть статьи, на основании которых проектная компания будет продолжать функционировать.