Принципы проектного финансирования - Э. Йескомб

§ 11.7.2. Дивидендная ловушка

«Собственный капитал», предоставляемый спонсорами, не всегда может быть в форме обыкновенных акций. В налоговых и бухгалтерских целях для спонсоров часто бывает более выгодно частично предоставлять этот собственный капитал в форме субординированного заимствования. Одной из причин для этого будет тот факт, что процентные выплаты по субординированному заимствованию акционеров могут быть вычтены из суммы налогов, в отличие от дивидендов, выплачиваемых по обычным акциям.

Другая причина, почему собственный капитал акционеров часто представляется в виде комбинации акционерного капитала и субординированного займа акционеров (которая ставит заимодавцев в точно такое же рискованное положение, предполагая, что права инвесторов полностью зависимы в платежах и способны возрастать, так же как права заимодавцев, – см. § 11.13.5), – это возможность попасть в ситуацию, которая известна как «дивидендная ловушка» (dividend trap), при которой проектная компания имеет денежный поток, но не может платить дивидендов своим инвесторам из-за отрицательного баланса по отчету о прибылях и убытках, как это представлено в табл. 11.3.

При расчете приняты следующие допущения.

• Проектные затраты составляют 1500, 1200 профинансировано на основании заимствования и 300 из собственного капитала.

• Доходы и расходы постоянны и составляют соответственно 475 и 175 в год.

• Начисляемая амортизация для проектных расходов – 25 % от остаточной стоимости (см. далее).

• Бухгалтерская амортизация равна налоговой амортизации.

• Налоговая ставка составляет 30 %.

• Если проектная компания несет налоговый убыток, налоговый кредит в 30 % от суммы убытка переносится на будущие периоды и применяется к будущим налоговым платежам.

• Основная сумма платежей по долгу составляет 200 ежегодно.

• Показатели представлены за 6 лет, хотя период проектной жизни значительно длиннее.

Расчеты показывают, что проектная компания имеет положительный денежный поток, который позволяет осуществить платежи инвесторам с первого года, но она все равно не сможет выплатить дивиденды, потому что ее бухгалтерский баланс показывает отрицательный баланс в 75 в отчете о прибылях и убытках, возникший в результате ускоренной амортизации, которая создает бухгалтерские убытки в первый год, и только в третьем году этот отрицательный баланс устранен, и, таким образом, проектная компания не может выплачивать дивиденды до этого момента. Даже к шестому году избыточные средства не могут быть полностью выплачены инвесторам, и значительная задержка в получении этих платежей существенно сокращает их ставку доходности.

В общем виде «дивидендная ловушка» здесь – это функция разницы между амортизацией и суммами платежей по основному долгу; если первый показатель в значительной степени больше, чем последний, то размер «дивидендной ловушки» увеличивается, в противном случае она пропадает. Эта проблема имеет меньшую актуальность в странах, где бухгалтерская амортизация не является зеркальным отображением налоговой амортизации.

Если собственный капитал инвесторов частично выплачен в виде субординированного заимствования и сбалансирован определенными суммами в акционерном капитале, то платежи инвесторам в первые годы, когда дивиденды не могут быть выплачены, могут быть осуществлены в виде платежей субординированного заимствования, – таким образом проектная компания сможет выплатить все избыточные суммы.

Следующий вывод, который можно сделать на основании этих показателей, заключается в том, что часть налоговых выгод от быстрого обесценения теряется впустую – налоговая скидка в 23 в первом году не может быть полностью использована при выплате налогов до третьего года. В таком случае проектная компания может решить:

• не использовать полностью компенсацию быстрой амортизации (то есть вычитать расходы по проекту из налогов по более низкой ставке), что разрешено во многих странах, таким образом, не будет отрицательного баланса по отчету о прибылях и убытках, и, следовательно, будет возможно осуществить выплату дивидендов в первые годы, или

• использовать налогооблагаемую базу лизинга (см. § 2.3) и передавать амортизацию лизинговой компании, которая может тут же использовать эти компенсации, а выгоды от этого использования передать проектной компании через низкие затраты по финансированию.

К другим достоинствам преимущественного использования акционерами субординированного заимствования, а не акционерного капитала при финансировании необходимого собственного капитала проектной компании относится бо́льшая простота процедуры возвращения такого финансирования инвесторам в случае рефинансирования и увеличения главного долга или на более поздних сроках существования проекта, когда инвесторы могут захотеть постепенно получить назад свои инвестиции.

§ 11.7.3. Отрицательный собственный капитал

Проектная компания должна обезопасить себя, чтобы, избегая Сциллы «дивидендной ловушки», она не попала в Харибду полного устранения акций из собственного капитала компании. Если основная часть финансирования проектной компании осуществляется на основании субординированного заимствования и при этом компания несет большие бухгалтерские убытки в первые годы существования проекта, то в результате это может привести к полной ликвидации собственного капитала. В большинстве стран акции компании с отрицательным собственным капиталом (то есть у которой акционерный капитал меньше, чем отрицательный баланс по отчету о прибылях и убытках) обязательно снимаются с торгов, и компания подлежит ликвидации.

Для случая, который представлен в табл. 11.3, если проектные расходы 1500 финансируются на 20 % из собственного капитала (то есть 300), из которых 267 – это субординированное заимствование, а оставшиеся 33 – это акционерный капитал, то тогда субординированное заимствование должно быть погашено за первые три года, а после этого начнутся выплаты дивидендов. Проектная компания в первый год понесла бухгалтерские убытки 75 (даже без учета процентных выплат по субординированному заимствованию), которые значительно превышают акционерный капитал 33; такой разрыв между акционерным капиталом и субординированным долгом невозможен (в этом случае проектная компания должна рассмотреть варианты более низкой ставки для налоговой амортизации).

Похожие результаты могут появиться также и при линейной амортизации, но с более низким уровнем прибыльности в первые годы существования проекта (например, из-за высоких налогов на процентные выплаты, с учетом субординированного заимствования).

Поскольку низкий уровень собственного капитала – это отличительная черта проектного финансирования, необходимо тщательно контролировать бухгалтерские показатели проектной компании в процессе финансового моделирования для обеспечения того, что даже при наличии денежного потока а) он может быть легально выплачен инвесторам и б) проектная компания поддерживает положительный собственный капитал.

§ 11.7.4. График налоговых платежей

Очень часто корпоративные налоговые платежи выплачиваются в конце периода, а это значит, что существует разрыв между датой, когда эти налоговые платежи начислены, и датой, когда их заплатили. Следовательно, финансовая модель обязательно должна показывать и налоговые расчеты в отчете о прибылях и убытках, и суммы действительных платежей в расчетах денежного потока на эти разные даты.

§ 11.7.5. Налог на добавленную стоимость (НДС)

В некоторых странах (например, странах Европейского союза) НДС для расходов, связанных со строительством проекта, будет выплачен проектной компанией, но выплаченные суммы могут быть возвращены при уплате НДС на продажи проектной компании, после того как она начнет эксплуатировать проект. Очень часто заимодавцы предоставляют отдельный кредит для НДС в соответствии с требованиями краткосрочного финансирования.

§ 11.7.6. Налоговые удержания

Проектную компанию могут обязать вычитать местные налоги на доход из процентных платежей заимодавцев, которые не являются резидентами страны проекта, или из дивидендных выплат иностранным инвесторам. Однако заимодавцы могут иметь возможность возместить эти суммы при выплате налогов на другие доходы; обычно они требуют, чтобы проектная компания несла эти расходы (см. § 8.2.4), в связи с этим для компании может оказаться более выгодно привлекать заимодавцев внутри страны, если это возможно.

Инвесторы в некоторых случая могут, а в некоторых нет возмещать налоговые удержания из своих дивидендов при уплате налогов по другим доходам, но если у них нет такой возможности, то сумму вычетов следует учесть при расчете их доходов по инвестициям в проект, даже если это не отражается в бухгалтерском отчете проектной компании или ее денежном потоке.