Рынок субфедеральных заимствований в России: воздействие фундаментальных факторов и пути развития. Монография - Ольга Ларина

Производные финансовые инструменты используются как муниципалитетами, так и инвесторами в целях финансового управления и риск-менеджмента. Деривативы на рынке муниципальных ценных бумаг зачастую должны быть структурированы в соответствии с положениями Налогового кодекса и других законов, применяемых к выпуску ценных бумаг, освобожденных от налогообложения. Наиболее часто используемый муниципалитетами производный финансовый инструмент – это процентный своп в связи с новым, предполагаемым выпуском ценных бумаг или с непогашенным долгом. Муниципальные эмитенты используют процентные свопы, кэпы или коллары, чтобы зафиксировать процентную ставку или с целью снижения их подверженности процентному риску. Инвесторы в муниципальные ценные бумаги и дилеры могут использовать кредитные деривативы с целью хеджирования рисков или повышения доходности.

Еще один распространенный тип муниципальных ценных бумаг – «план сбережений на колледж», который соответствует разделу 529 Налогового кодекса США. Эти планы, также известные как «Планы 529», включают предложения участия в образовательных программах штата и квалифицированные сберегательные планы, что является средством общественной поддержки определенных штатов и предоставляет налоговые преимущества, направленные на рост сбережений для оплаты обучения в колледжах.

Особенности зарубежных муниципальных ценных бумаг

В дополнение к различным целям выпуска муниципальные ценные бумаги выпускаются в различных формах: с фиксированной купонной ставкой, с нулевым купоном или с переменной купонной ставкой. По муниципальным ценным бумагам с фиксированным купоном периодически (обычно раз в полгода) выплачивается фиксированная процентная ставка на протяжении срока существования ценной бумаги. Исторически, большинство муниципальных ценных бумаг выпускались с фиксированной купонной ставкой. По облигациям с нулевым купоном проценты начисляются, но выплачиваются только в дату погашения облигации[18]. В то же время под облигацией с нулевым купоном понимается дисконтная облигация, не имеющая периодических выплат, которая выпускается с большим дисконтом к номиналу, вырастающая в цене по мере приближения даты погашения[19]. По облигации с переменной купонной ставкой выплачивается купон, основанный на процентной ставке, которая периодически изменяется, как в результате изменений эталонной ставки, индекса, так и в результате ее регулярного пересмотра эмитентом или третьей стороной.

Два основных типа муниципальных ценных бумаг с переменной процентной ставкой – это обязательства до востребования с переменной ставкой и ценные бумаги с аукционной ставкой. Обязательства до востребования с переменной ставкой – это долгосрочные муниципальные ценные бумаги с плавающей процентной ставкой, которая устанавливается периодически – часто ежедневно или еженедельно – и предоставляет инвесторам право продать ценные бумаги эмитенту (встроенный пут-опцион) по номиналу, как правило, с уведомлением за 7 дней. Обычно эти ценные бумаги имеют дополнительное обеспечение в виде аккредитива или соглашения о резервном выкупе облигаций. Муниципальные ценные бумаги с переменной ставкой с встроенным опционом пут появились для удовлетворения нужд фондов денежного рынка, которые должны создавать портфели с короткой дюрацией. Выпуск муниципальных ценных бумаг с переменным купоном резко возрос в 2008 г., но затем снизился до исторического минимума в 2011 г. В 2011 г. было выпущено 18,7 млрд. долларов США обязательств до востребования с переменной ставкой, что составило около 5,3 % от совокупной суммы выпущенных муниципальных ценных бумаг[20].

Ценные бумаги с аукционной ставкой – это долгосрочные муниципальные облигации с купонной ставкой, которая периодически пересматривается путем проведения аукционов («голландских» аукционов), что позволяет муниципальному эмитенту выпускать долгосрочные обязательства, но платить по ним краткосрочные ставки. Ценные бумаги с аукционной ставкой появились на муниципальном рынке в 1988 году. В начале 2008 г. количество выпущенных ценных бумаг с аукционной ставкой составляло 200 млрд. долларов США[21]. Начиная с февраля 2008 г., аукционы стали привлекать слишком мало потенциальных покупателей для установления справедливой купонной ставки, что приводило к срыву аукционов. Срывы аукционов привели к тому, что муниципальные эмитенты либо переключились на фиксированную купонную ставку, либо рефинансировали и выкупили данные ценные бумаги.

На выпуск муниципальных ценных бумаг также влияет возможность повышения кредитного качества, что часто происходит в форме аккредитива, выписанного банком, правительственной гарантии или страхового полиса, выданного страховой компаний. Страхование муниципальных облигаций впервые появилось в 1971 г., муниципальные облигации, обеспеченные аккредитивом стали очень популярны после появления на рынке муниципальных облигаций с переменной купонной ставкой в начале 1980-х годов. Повышение кредитного качества было повсеместно распространено в 2000–2007 гг. В это время более половины выпущенных муниципальных ценных бумаг были обеспечены хотя бы одним видом кредитной гарантии. Этот тренд развернулся в 2008 г. в связи с влиянием финансового кризиса на банки и муниципальных эмитентов. С 2008 г. доступность частного сектора для повышения кредитного качества, включая страхование облигаций, значительно снизилась: только 17 % муниципальных ценных бумаг, выпущенных в 2009, 2010 и 2011 гг. имели механизмы повышения кредитного качества (страхование облигаций, гарантии, аккредитивы или соглашение о резервном выкупе облигаций).

Налогообложение процентного дохода

Освобожденные от налогообложения муниципальные ценные бумаги традиционно составляли подавляющее большинство муниципальных ценных бумаг. Купонные выплаты по таким ценным бумагам не облагаются федеральным налогом на доходы, если выполняются требования Налогового кодекса и Налогового управления. В 2008 г. муниципальные ценные бумаги, облагаемые налогом, составляли 11 % от общего количества выпущенных муниципальных ценных бумаг. Это количество выросло до 18 % в 2009 г. и 32 % в 2010 г.[22]

Увеличение количества облагаемых налогом муниципальных ценных бумаг в 2009 и 2010 гг. произошло вследствие принятия Закона о восстановлении и поощрении инвестиций в американской экономике (American Recovery and Reinvestment Act of 2009), который позволил выпускать облигации по программе «Build America Bonds» (BAB) и другие, облагаемые налогом муниципальные облигации.

Новый тип муниципальных облигаций – BAB – предоставил штатам и местным правительствам новый метод финансирования капитальных проектов с федеральной субсидией. Более низкие затраты на займы стали возможны благодаря субсидии, которая была предназначена для облегчения текущего финансового бремени, с которым столкнулись штаты и местные правительства, и стимулирования расходов на различные общественные проекты.

В то время как освобожденные от налогообложения ценные бумаги традиционно были самой распространенной формой долга, выпускаемого штатами и местными правительствами, программа BAB позволила штатам и местным правительствам выпускать неограниченное количество налогооблагаемого долга до конца 2010 г. Эмитенты могли выбрать один из двух вариантов – получить прямой платеж от Казначейства США или предоставить держателям облигаций налоговый кредит. В случае с прямым платежом Казначейство оплачивало 35 % от купонных платежей, выплачиваемых по облигациям. И наоборот, держатель облигации получал налоговый кредит в размере 35 % от купонных выплат, который он мог применить относительно обязательств по уплате федерального налога на доходы[23].

Программа BAB закончилась 31 декабря 2010 г. После ее окончания доля выпусков муниципальных ценных бумаг, облагаемых налогом, вернулись к историческим уровням – 9,4 % в 2011 г.[24]

Инвесторы в муниципальные ценные бумаги

Держателями муниципальных ценных бумаг, особенно ценных бумаг, освобожденных от налогообложения, в основном являются частные или «розничные» инвесторы. Частные инвесторы обычно покупают и держат муниципальные ценные бумаги до погашения. До принятия Закона о налоговой реформе 1986 года основными держателями муниципальных ценных бумаг были коммерческие банки, т. к. им разрешалось вычитать 80 % процентных расходов, связанных с приобретением ценных бумаг, не облагаемых налогом. Закон о налоговой реформе 1986 г. значительно снизил налоговые преимущества для банков, приобретающих муниципальные ценные бумаги, освобожденные от налогообложения. В результате, доля коммерческих банков, держащих муниципальные ценные бумаги, снизилась с 51 % выпущенных бумаг в 1971–1972 гг. до 7,6 % в 2011 г.[25]