Рынок субфедеральных заимствований в России: воздействие фундаментальных факторов и пути развития. Монография - Ольга Ларина

По целям заимствования муниципальных образований делятся на 3 вида: – заимствования на рефинансирование, привлекаемые для погашения уже существующих обязательств; – заимствования на покрытие кассовых разрывов бюджета; – инвестиционные заимствования, привлекаемые для финансирования капитальных расходов бюджета и погашаемые вне пределов финансового года, в котором они были привлечены.

Под рефинансированием в данном случае понимают погашение старой задолженности путем эмиссии нового облигационного займа, в соответствии со ст. 104 БК РФ «Право государственных и муниципальных внутренних заимствований», которая гласит: муниципальные внутренние заимствования используются для покрытия дефицитов бюджетов, а также для финансирования расходов бюджетов в пределах расходов на погашение муниципальных долговых обязательств. Рефинансирование существующего долга муниципального образования может служить способом увеличения объема эмиссии. За счет рефинансирования существующего долга можно повысить объем нового заимствования на величину объема рефинансируемого долга.

Оценки собственных доходов бюджета не достаточно для принятия решения об эмиссии облигаций. Следует количественно оценить реальный допустимый объем займа, его соответствие условию и способность обслуживать и погасить его за счет доходов бюджета. Для этого потребуется оценить «долговую емкость бюджета».

При наличии у муниципального образования кредитного рейтинга максимально возможный объем займа сохраняется независимо от значения рейтинга. Однако чем выше значение рейтинга, тем будет ниже стоимость заимствования при равенстве других условий. В глазах инвестиционного сообщества присвоение кредитного рейтинга, т. е. независимой компетентной оценки риска кредитования, означает переход на качественно иной уровень отношений с кредиторами, держателями долговых инструментов, инвесторами и деловыми партнерами. Для многих организаций, особенно зарубежных, сам факт наличия рейтинга может иметь решающее значение при принятии решений об инвестировании.

Можно заказать рейтинг у рейтингового агентства, но при этом полезно сравнить величину затрат с выигрышем от снижения доходности займов эмитента. Большинство муниципальных образований РФ характеризуются низкой кредитоспособностью, и получение рейтинга может не повлечь за собой снижения стоимости заимствования, т. е. затраты на получение рейтинга сразу не окупятся. Тем не менее, получение рейтинга будет свидетельствовать о стратегических планах эмитента и со временем может себя оправдать. Однако и при отсутствии рейтинга анализ бюджета позволяет сделать объективные выводы о возможностях бюджета с точки зрения заимствований.

Например, Правительство Красноярского края в целях присвоения и поддержания международных и национальных кредитных рейтингов Красноярского края в 2007 г. заключило государственные контракты и соглашения со следующими международными рейтинговыми агентствами: Fitch Ratings Ltd, Мооdy's Investors Service Ltd и Standard & Poor’s International Services. В Российской Федерации только Красноярскому краю, городам Москве и Санкт-Петербургу присвоены кредитные рейтинги всех трех указанных мировых рейтинговых агентств. Так, международным рейтинговым агентством Fitch на начало 2010 и 2011 г. Красноярскому краю был присвоен долгосрочный рейтинг ВВ+/стабильный, на 2012 г. – ВВ+/позитивный. Рейтинговое агентство Moody's присвоило Красноярскому краю рейтинг – Ba2/стабильный по международной шкале по состоянию на начало 2010 и 2011 гг. и на 2012 г. По состоянию на начало 2010 г. краевой долгосрочный рейтинг ВВ+/негативный присвоен агентством Standard & Poor's. В 2011–2012 гг. рейтинг был сохранен на уровне ВВ+/стабильный.

В настоящее время для местных властей, как правило, единственным источником долгового финансирования являются кредиты местных банков, имеющих ограниченную по объемам и дорогую ресурсную базу. Средняя ставка по рублевым кредитам нефинансовым организациям сроком более 1 года составляла 11,4 % годовых в 2012 г. и 11,0 % годовых – в 2013 г.[3] (динамика и объемы кредитов в РФ представлены на рис. 1.2).

Рисунок 1.2. Динамика и объемы кредитов в РФ

Снижение процентных ставок сопровождалось ужесточением неценовых условий кредитования: более жесткие требования к финансовому состоянию заемщика и обеспечению по кредиту. После октября 2014 г. условия кредитования существенно изменились: ставки повысились до 1520 % годовых, что было вызвано повышением ключевой ставки Банка России, резкой девальвацией и увеличением кредитного риска.

В то же время в России уже сформировался достаточно емкий рынок публичного долгового финансирования, представленный субфедеральными и муниципальными облигациями России (см. данные табл. 1.5). До сих пор размещение на фондовом рынке облигаций российских муниципальных образований носит единичный характер: это облигации Барнаула, Брянска, Волгограда, Казани, Новосибирска, Красноярска, Перми, Томска, Уфы, а также Клинского, Ногинского и Одинцовского районов Московской области.

Таблица 1.5. Показатели размещения муниципальных облигаций, июнь-июль 2014 г.[4]

Следует отметить, что список участников рынка муниципальных облигаций постепенно расширяется, появляются новые участники. В то же время отметим следующее объективное противоречие: специалисты (банкиры, аналитики) называют муниципальными облигациями субфедеральные ценные бумаги, в то время как именно выпуски облигаций муниципальных образований на рынке вообще единичны (см. данные табл. 1.6).

Таблица 1.6. Субъекты РФ и объем эмитированных субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в тыс. руб. (на 1.02. 2015 г.)[5]

По сроку обращения облигационный заем, как правило, является более длинным, чем банковский кредит при прочих равных условиях. В целом в нормальных условиях функционирования рынка увеличение срока заимствования сопровождается ростом стоимости заимствования, а с уменьшением объема облигационного займа возрастает его стоимость.

Доходность муниципальных облигационных займов на рынке ценных бумаг определяется, помимо текущей рыночной конъюнктуры, кредитоспособностью (кредитным рейтингом) эмитента, сроком обращения облигаций. Ежедневно рассчитываемая кривая доходности бенчмарка рынка муниципальных облигаций дает картину распределения процентных ставок в зависимости от срока их обращения. Последние годы (2013–2014 гг.) доходность муниципальных облигаций несколько взросла, по сравнению с периодом 2006–2007 гг. (когда доходность была в районе 9 % годовых), сужаются спрэды доходности (см. табл. 1.7). Важной особенностью современного рынка муниципальных облигаций является то, что он сопровождается расширением спектра уровней кредитоспособности эмитентов муниципальных облигаций, что делает их в разной степени предпочтительными для инвесторов, поскольку уровень кредитоспособности эмитента напрямую влияет на уровень риска по ценным бумагам. Представленные аналитические данные демонстрируют стагнацию рынка заимствований, поскольку размещения в основном не состоялись (см. табл. 1.7). В связи с этим представляется целесообразным для исследования опираться на докризисные данные.

При выборе организатора размещения облигаций эмитент выставляет на конкурс наиболее важные для него условия: доходность займа (размер процентных платежей по займу), размер комиссии организатора займа, срок обращения облигаций («длина» займа), одновременное размещение всего объема займа. При этом предсказуемость параметров займа и даты размещения при бюджетном планировании является для эмитента- представителя муниципальной администрации не менее важным условием. Большое значение для такого эмитента имеет способ первичного размещения облигаций – биржевой или внебиржевой, так как они существенно различаются по степени предсказуемости своих результатов.

Таблица 1.7. Итоги последних размещений муниципальных облигаций (представлено сравнение показателей на 1.08.2014 г. и на 13.03.2015 г[6].)

* – доходность к оферте (облигация с переменным купоном)

Можно выделить следующие преимущества внебиржевого размещения для эмитента при планировании займа: возможность размещения всего объема займа в запланированный срок в условиях получения от банков-андеррайтеров обязательств по покупке облигаций на согласованных с эмитентом ценовых условиях задолго до начала размещения; снижение стоимости заимствований за счет экономии на расходах по организации аукциона.

С 2006 г. на рынке муниципальных облигаций растет доля внебиржевых размещений. Для эмитента внебиржевой способ размещения может быть удобнее, так как он более предсказуем, хотя обходится, как правило, дороже. Для банка внебиржевое размещение муниципальных облигаций малых объемов имеет определенную привлекательность: пользуясь непрофессионализмом администрации муниципального образования, особенно впервые выходящего на рынок ценных бумаг, можно завысить доходность займа, приблизив ее к доходности кредита. Небольшой объем займа, размещающийся в портфель одного банка-организатора, хоть и похож на кредит, но, в отличие от него, является ликвидным активом[7].