Больше, чем вы знаете. Необычный взгляд на мир финансов - Майкл Мобуссин

Насколько мне известно, нет инструмента, который позволил бы точно и последовательно измерять уровень разнообразия на рынке. Хорошие подсказки может дать объективная оценка публично высказываемых в СМИ и частных мнений. Ключ к успешному противоположному инвестированию в том, чтобы сосредоточиться на поведении и ошибках толпы, а не отдельных ее представителей.

Глава 15

Призываем на помощь лорда Кейнса

Долгосрочные ожидания, проблема бара El Farol и самообман

Социальной целью квалифицированного инвестирования должно быть разрушение темных сил отсталости и невежества, омрачающих наше будущее. Фактически же личная цель большинства квалифицированных инвесторов сегодня – это «опередить пулю», как метко выражаются американцы, т. е. перехитрить толпу и сплавить поддельную или истертую монету ближнему.

Джон Мейнард Кейнс. Общая теория занятости, процента и денег[3]

Чего вы ожидаете?

Как сказал Марк Твен, классика – это то, что каждый считает нужным прочесть, но никто не хочет читать. Тем не менее одно классическое произведение, безусловно, заслуживает внимания всех инвесторов – работа Джона Мейнарда Кейнса «Общая теория занятости, процента и денег», а именно ее 12-я глава «Состояние долгосрочных предположений». Все решения, которые мы принимаем, и особенно инвестиционные решения, основаны на предположениях, однако мы редко отступаем на шаг назад и размышляем над тем, как и почему были сформированы эти предположения и ожидания. Кейнс задает направление такому размышлению.

Давайте подробнее остановимся на двух аспектах ожиданий. Первый аспект отличает ожидания, построенные на основе дедуктивных умозаключений, от ожиданий, построенных на основе индуктивных умозаключений (дедуктивный процесс идет от общих положений к частным выводам, тогда как индуктивный – от конкретных фактов к общим принципам).

Предположение о подкрепленной дедуктивной логикой рациональности агентов – фундаментальное положение неоклассической экономики – показывает свою несостоятельность в действительности, потому что человеческому разуму просто не хватает логических способностей для того, чтобы справиться с очень сложными ситуациями (т. е. наша рациональность ограниченна), и любое действие, отклоняющееся от рациональности в человеческих взаимодействиях, порождает подозрения насчет возможного поведения других людей1. Другими словами, если все остальные нерациональны, вам тоже нет смысла быть рациональным.

Второй аспект ожиданий заключается в том, что после наступления события люди обычно склонны воображать, будто уже заранее знали, каким будет исход. Все мы крепки задним умом, и это снижает качество обратной связи, которая необходима для оттачивания наших аналитических навыков.

Спекуляция и предпринимательство

Кейнс подразделяет все основания для расчета ожидаемого дохода на «действительные факты, которые мы можем знать более или менее определенно» и «будущие события, которые можно лишь предсказывать с большей или меньшей уверенностью». Ко второй категории – неопределенным событиям – он относит изменения в типах и объемах инвестиций, а также изменения спроса. Субъективные предположения в отношении этих событий определяются им как «состояние долгосрочного ожидания».

При формировании прогнозов большинство людей опираются на то, что Кейнс называет «условной оценкой»: «Такова обычная практика – брать существующую ситуацию и проецировать ее на будущее, внося поправки лишь в той мере, в какой у нас имеются определенные основания ожидать перемен»2. Он отмечает, что величина этих поправок отражает наше «состояние уверенности», которое определяется комбинацией фактических наблюдений за состоянием рынков и психологией бизнеса. Однако предугадать заранее, каким будет состояние уверенности, невозможно, поскольку оно опирается на обратную связь. Рынки влияют на психологию, а психология влияет на рынки3.

Кейнс утверждает, что такие условные оценки по сути своей неустойчивы в силу целого ряда причин. Главная из них состоит в том, что слишком многие инвесторы сосредоточиваются не на «предпринимательстве» – прогнозировании долгосрочной доходности инвестиций, а на «спекуляции» – прогнозировании психологии рынка. Кейнс приводит живописную метафору, сравнивая рынок с конкурсами красоты. В таких конкурсах речь идет не о том, чтобы выбрать самую красивую, по вашему мнению, участницу, и даже не о том, чтобы выбрать участницу, которая удовлетворила бы усредненный вкус зрителей. В конечном итоге вы приходите к тому, что пытаетесь угадать, каково будет среднее мнение относительно того, каково будет среднее мнение. Кейнс использует это сравнение для того, чтобы продемонстрировать ограниченность дедуктивного подхода к экономике и рынкам.

Разумеется, это не означает, что, по мнению Кейнса, рынками движут только эмоции. Вот что он пишет:

Состояние долгосрочных предположений нередко весьма устойчиво, а даже если это не так, то другие факторы оказывают компенсирующее влияние. Надо помнить, что человеческие решения, поскольку они воздействуют на будущее – в личных, политических или экономических делах, не могут полагаться на строгие, математически обоснованные предположения, поскольку отсутствует база для их обоснования4.

Далее Кейнс высказывает актуальную во все времена мысль: «Спекулянты не приносят вреда, если они остаются пузырями на поверхности ровного потока предпринимательства. Однако положение становится серьезным, когда предпринимательство превращается в пузырь в водовороте спекуляции»5.

Чем больше озабочены сегодняшние институциональные инвесторы – предпринимательством или спекуляцией? На этот вопрос трудно дать однозначный ответ; во всяком случае, рынки нуждаются в инвестиционной экологии, чтобы оставаться устойчивыми и эффективными. Однако статистические данные по оборачиваемости портфелей акций должны заставить призадуматься умного инвестора. Годовые темпы оборачиваемости взлетели с 30–40 % в начале 1970-х гг. до 90 % и более сегодня. Это означает, что средний период держания акций сегодня сократился примерно до одного года. Такая оборачиваемость не только дорого обходится инвесторам, но и сопровождается удручающим снижением качества корпоративного управления6.

Заглянем в бар El Farol

Экономист Брайан Артур внес важный вклад в наше понимание различий между индуктивным и дедуктивным подходами к решению проблем (включая такие, как выбор акций). По мнению Артура, дедуктивный метод позволяет решать только самые простые задачи: например, играть в крестики-нолики, но не в шахматы. К тому же многочисленные эксперименты показывают, что люди не очень-то преуспевают в дедуктивной логике. Однако превосходно умеют выявлять и соотносить закономерности. Мы – индуктивные машины.

Артур предлагает модель индуктивного рассуждения, успешно продолжая дело, начатое лордом Кейнсом. В основе его модели – бар El Farol в городе Санта-Фе (штат Нью-Мексико), где по четвергам играют ирландскую музыку7. Посетить бар, когда там не слишком много людей, очень приятно: можно спокойно насладиться своей пинтой пива и потанцевать. Но никто не любит ходить в бар, когда там чересчур многолюдно, – в этой толкотне вас непременно обольют пивом, а музыку едва слышно из-за шума. Так как же вам решить, идти на этой неделе в El Farol или нет?

Чтобы конкретизировать проблему, Артур вводит следующие параметры: бар вмещает 100 посетителей, порог его заполненности – 60 человек. Таким образом, если, по прогнозам потенциального посетителя, сегодня вечером в баре соберется меньше 60 человек, он принимает решение идти, а если больше 60-ти – нет. Выбор не зависит от прошлых решений, завсегдатаи не общаются между собой и не координируют свои действия, поэтому единственная основа для принятия решения – посещаемость бара в прошлом.

Эта проблема примечательна в двух отношениях. Во-первых, она слишком сложна для решения дедуктивным методом. Поскольку единственная информация, доступная каждому, – посещаемость бара в прошлом, существует множество правомочных прогнозных моделей. Значит, потенциальные посетители бара должны использовать индуктивный подход. Во-вторых, надо учитывать встречное действие общих ожиданий. Если все сочтут, что сегодня большинство из них пойдут в бар, туда не пойдет никто. И наоборот, если все сочтут, что сегодня никто не пойдет в бар, в результате там соберутся все. Как и в конкурсе красоты Кейнса, вопрос не столько в том, что считаете вы, сколько в том, что, по вашему мнению, считают другие.

Исследователи смоделировали проблему бара El Farol, исходя из предположения, что стратегии принятия решений потенциальных посетителей совершенствуются от недели к неделе. При достаточном разнообразии стратегий и достаточном количестве итераций спустя какое-то время все посетители начинают принимать правильные решения и средняя посещаемость бара приближается к порогу заполненности в 60 человек. В одном из исследований было введено 2000 итераций, что равняется примерно 385 годам посещения бара8. Это говорит о том, что даже индуктивные подходы могут давать результаты, аналогичные результатам дедуктивных методов, при условии достаточного разнообразия стратегий.