Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов - Алексей Герасименко

В условиях часто оговариваются «отступные». Например, если по каким-то причинам цель решила отклонить предложение агрессора, то она выплачивает агрессору определенную сумму (так называемый termination fee). То же самое касается и агрессора – если после одобрения сделки он от нее откажется, то он будет обязан выплатить компании определенную сумму. Подобная история, например, произошла с НЛМК: российская компания в феврале 2009 года отказалась от покупки американской John Maneely Company и за отказ от сделки была вынуждена заплатить компенсацию в $234 млн.

Обычно если слияние не вызывает возражений со стороны директоров и несет в себе премию для акционеров, то акционеры голосуют «за».

Недостаток процесса слияния состоит в том, что оно занимает очень много времени – от 4 до 6 месяцев и дольше. В этом плане поглощение с помощью тендерного предложения происходит гораздо быстрее.

Поглощения с помощью выкупа акций

Поглощения с помощью выкупа акций происходят гораздо быстрее слияний – их можно осуществить всего за месяц. Для этого не нужны долгие переговоры с менеджерами цели, согласование каких-то условий. Это капитализм в действии – есть товар (акции), есть цена, есть покупатель – кто хочет, может продавать. Но обычно скорость приводит к несогласию менеджеров с вашим предложением, то есть к превращению проекта покупки компании во враждебное поглощение.

Часто разумно такое поглощение проводить в несколько этапов:

• предварительная скупка (toehold);

• тендерное предложение (tender offer);

• обязательная оферта.

Давайте рассмотрим отдельно каждый из них.

Предварительная скупка акций

На этапе предварительной скупки (toehold) вы или скорее инвестиционный банк, который вы наняли, будете понемногу скупать акции компании на открытом рынке. Предварительную скупку делать необязательно. Но коль скоро вы решили немного сэкономить и купить часть акций цели без премии, делать это надо постепенно, чтобы не создать большого изменения объемов торговли акциями компании. Если неожиданно по акциям какой-то компании сильно изменились объемы, то участникам рынка становится понятно, что компанию собираются поглотить. В этом случае часто спекулянты могут начать резко покупать акции этой компании, чтобы продать их вам потом дороже. В результате ваши затраты на поглощение возрастут. Поэтому на первом этапе акции стараются скупать понемногу, чтобы замаскировать свои истинные намерения. За счет предварительной скупки на открытом рынке вы не сможете собрать большой пакет. Дело в том, что во всех странах существуют требования по раскрытию информации о приобретении крупного пакета акций публичной компании. Обычно, если вы приобретаете более 5 % акций компании, вы должны в течение нескольких дней сообщить об этом органам, которые регулируют работу фондового рынка. В этом случае появление нового крупного инвестора не пройдет незамеченным, все поймут ваши планы, курс акций резко вырастет, что сделает дальнейшую «тайную» скупку бессмысленной. Далее вы можете перейти к основному этапу – тендерному предложению.

Тендерное предложение

Когда вы уже раскрыли себя, пора выходить на сцену и стараться купить контрольный пакет компании. Для этого вы объявляете тендерное предложение (по-английски – tender offer или bid) на покупку определенного количества акций. Покупка обычно производится за:

• денежные средства (all-cash tender offers);

• в обмен на акции «агрессора» (all-stock tender offers);

• в обмен на некую смесь акций и денег (mixed offers).

Форма «оплаты» компании – это инструмент управления вашими рисками. Поскольку информации о компании при тендерном предложении у вас меньше, чем после тщательного due diligence, возникает риск, что вы серьезно переплатите за компанию. В этом случае самым рискованным способом покупки являются «денежные» сделки – после покупки акций вы уже не сможете ничего требовать с продавших вам акции акционеров. Оплата части компании своими акциями (или производными формами акций, такими как варранты или опционы) помогает вам разделить с акционерами «цели» риск того, что цель переоценена. Это помогает снизить риск при поглощениях.

В основном при враждебных тендерных предложениях приоритет отдается «денежным» предложениям, при дружественных слияниях оплата уже в большей степени осуществляется акциями (см. рисунки). «Денежные» предложения особенно характерны для российских компаний, которые в период бума M&A в России в 2006–2008 годах в подавляющем большинстве случаев покупали компании «за кэш». Контролирующие акционеры боялись размывания своего пакета. Это, правда, привело к образованию у российских компаний весьма существенных долгов, которые аукнулись с наступлением кризиса осенью 2008 года.

При объявлении тендерного предложения каждый акционер решает за себя – принимать ваше тендерное предложение или нет (обычно предложение имеет определенный срок действия). Условия тендерных предложений достаточно свободные. Вот некоторые примеры.

• Вы можете сказать, что не желаете покупать меньше, чем вам необходимо для получения контрольного пакета акций. Иными словами, если по вашему предложению вам поступило заявок на продажу меньшего количества акций, чем вам нужно для получения контрольного пакета, то вы можете отказаться от приобретения этих акций.

• Вы можете изменить цену покупки в зависимости от того, дает вам оферта контрольный пакет или нет. Это так называемый двухступенчатый бид. В этом случае вы говорите о том, что те акции (в порядке поступления заявок на продажу), которые дают вам контрольный пакет, вы покупаете по одной цене, остальные – по другой, более низкой. Дело в том, что в поглощениях часто встречается такой эффект, как проблема маленького акционера (по-английски – free-rider problem). Акционер, обладающий небольшим количеством акций, думает: зачем мне продавать свои акции по биду? Моя пара акций все равно не сделает погоды. Кроме того, если их покупают по какой-то цене, возможно, они реально стоят дороже. Если так думает большое число небольших акционеров, то поглощение может и не состояться. В этом случае двухступенчатый бид дает вам возможность «простимулировать» мелких акционеров и поторопить их с решением.

• Вы можете менять цену покупки в зависимости от даты, до которой акционер принимает ваше предложение.

• Вы можете «зашить» в тендерное предложение ступенчатые платежи, в зависимости от определенных условий (например, в зависимости от финансовых показателей компании в следующие несколько лет).