Минные поля проектного финансирования. Пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов - Тимур Беликов

Такие меры предосторожности позволяют банку связать интересы акционеров с интересами банка до момента погашения кредита, взятого на реализацию проекта, контролировать процесс смены собственника и, если необходимо, блокировать сделки по продаже крупных пакетов акций, если такие сделки будут противоречить интересам банка.

В западной практике и при реализации крупных проектов часто заключается также share retention agreement – соглашение о сохранении текущей структуры акционеров проектной компании (компании-заемщика) до момента полного погашения долгосрочных обязательств перед банком.

При анализе структуры акционерного капитала стоит учитывать наличие у компании привилегированных акций, которые могут стать голосующими при невыплате по ним дивидендов. В этом случае в игру могут вступить новые акционеры и ситуация должна быть просчитана заранее и захеджирована перечисленными выше способами.

Далеко не всегда залог 100 % акций проектной компании является гарантией контроля со стороны банка за сменой собственника. Часто акционерами проектной компании являются другие юридические лица, и смена собственника бизнеса может произойти на более высоком уровне, например, путем покупки третьим лицом акций холдинговой компании, являющейся владельцем пакета акций нашей проектной компании. (Так же, как в случае с «МегаФоном».) При этом далеко не всегда с инициаторами проекта (с акционерами) удается договориться о залоге контрольного пакета акций материнской компании или о залоге акций ключевых инвестиционно привлекательных компаний холдинга с целью контроля за сменой ключевых собственников холдинга в целом. Часто этот вопрос напрямую связан с суммой кредита, предоставляемого банком, и с соотношением масштаба текущего бизнеса инициаторов проекта и масштаба нового проекта. Чем значительнее масштаб проекта по отношению к масштабу текущего бизнеса, тем проще банку договориться с инициаторами.

Нередко смена акционеров проектной компании может произойти не по воле самих акционеров. Показательным примером является история, в результате которой собственники компании «Балтимор» (лидера рынка кетчупов и томатной пасты в РФ) могли потерять 100 % пакет акций.

История вторая. Прощай, Балтимор

Кризис ликвидности 2008 г. и высокая долговая нагрузка лидирующего на рынках кетчупа и томатной пасты ЗАО «Балтимор-холдинг» заставили его владельцев заложить Юникредитбанку и ВТБ 100 % акций головной компании. Такой залог банки получили, выдав в мае холдингу кредит всего в 700 млн руб. на погашение облигаций 3-й серии, чтобы помочь «Балтимору» избежать дефолта. Собственники планировали расплатиться с банками в срок, выпустив в сентябре 2008 г. новые облигации минимум на 1 млрд руб., однако кризис ликвидности и негатив на рынке публичных заимствований не позволили этим планам осуществиться. Если холдинг не вернет кредит, банки могут стать реальными владельцами компании стоимостью $280 млн[7].

На момент окончания написания настоящей книги собственники бизнеса отчаянно искали пути погашения ранее взятого кредита, пытаясь вернуть себе акции обратно. В ситуации отсутствия необходимых свободных залогов у «Балтимора» и свободных длинных денег в банковской системе РФ сделать это будет архисложно. Не удивлюсь, если какой-либо из банков в рамках distressed financing[8] все-таки перекредитует «Балтимор», а заодно прихватит как минимум блок-пакет акций холдинга. В сложившейся ситуации для собственников это было бы неплохим выходом: лучше потерять 25 % акций, чем бизнес целиком.

Понятно, что в случае потери основателями «Балтимора» акций холдинговой компании, де-факто сменился бы собственник и у проектных компаний, принадлежащих де-юре «Балтимору». В случае реализации такого сценария новые собственники могли бы решить заморозить или продать проект, финансируемый другим банком, что в свою очередь могло бы привести к конфликту интересов между новыми собственниками и указанным банком.

Урок из этой истории можно извлечь следующий: банк должен жестко контролировать операции, связанные с передачей в залог другим банкам (кредиторам) крупных пакетов акций инвестиционно привлекательных и холдинговых компаний, принадлежащих инициаторам инвестиционного проекта. Кроме того, до момента предоставления кредита необходимо внимательно проанализировать, акции каких компаний группы заложены в других банках и есть ли у данных компаний финансовые ресурсы, чтобы не допустить дефолта по обязательствам, в обеспечении которых заложены эти пакеты акций.

Способы минимизации акционерного риска

• Анализ уровня концентрации акционерного капитала, поиск и анализ информации, касающейся конфликтов между акционерами, планов по продаже компании или привлечению инвесторов, подачи исков о признании компании банкротом или требований о досрочном погашении долговых обязательств, анализ уровня текущей долговой нагрузки компании и сравнение уровня долга с другими компаниями отрасли.

• Залог 100 % акций проектной компании, а также по возможности контрольного или контрольного + блокирующего пакетов акций инвестиционно привлекательных компаний холдинга в обеспечение по долгосрочному кредиту, взятому на реализацию инвестиционного проекта.

• Введение в наблюдательный совет (совет директоров) компании-заемщика работников банка с правом блокирующего голоса при осуществлении кредитно-существенных сделок и сделок с акционерным капиталом.

• Включение в кредитную документацию пунктов о праве банка требовать досрочного возврата кредита и применять штрафные санкции за совершение крупных сделок без предварительного письменного согласования с банком, а также в случае передачи крупных пакетов акций холдинговой компании и ключевых инвестиционно привлекательных компаний холдинга в залог по долговым обязательствам перед третьими лицами.

• Оформление поручительств акционеров проектной компании и конечных бенефициаров проекта по кредиту банка.

• Подписание c акционерами соглашения о сохранении текущей структуры акционеров проектной компании (заемщика) до момента полного погашения долгосрочных обязательств перед банком (так называемое share retention agreement[9]).

• В случае наличия конфликта среди акционеров или конфликта акционеров с органами государственной власти – отказ от финансирования до момента разрешения конфликта.

3. Риск кредитования компаний, являющихся частью холдинга, или Где деньги, Зин?

Суть риска

• Риск вывода денег из проекта в связи с оказанием финансовой помощи дочерним, материнским и другим аффилированным организациям или на финансирование других инвестиционных проектов.

• Риск возможности трансфертного ценообразования, в результате которого прибыль от проекта будет аккумулироваться на балансе других юридических лиц.

• Риск предоставления залогов и поручительств по кредитам других компаний холдинга, что может существенно увеличить уровень риска кредитования заемщика по сравнению с его уровнем на момент рассмотрения кредитной заявки.

История первая. Раз – проект, два – проект, или Неконтролируемый девелопмент

Подавляющее большинство российских девелоперов любят строить одновременно по нескольку объектов, которые находятся, как правило, в разных стадиях строительства – от рытья котлована до сдачи госкомиссии. Часто по требованию банков такие проекты реализуются на балансах отдельных SPV (special purpose vehicle)[10], которые далеко не всегда де-юре являются частью единого холдинга. Классической ошибкой некоторых начинающих кредитных работников является попытка рассмотреть возможность финансирования какого-то конкретного проекта, предложенного банку, без понимания того, что же происходит в группе компаний в целом. В сердце кредитного работника теплится надежда, что если структурировать сделку, как его учили – через SPV, – и обложить заемщика ковенантами (в частности, запрет на предоставление залогов, поручительств в пользу третьих лиц, вывод средств из проекта без согласования с банком и т. п.), то таким образом можно застраховать себя от дефолта в случае, если основной бизнес инициатора окажется на грани банкротства. Это похоже на принципиальную позицию страуса, свято верящего, что если засунуть голову в песок, то проблемы исчезнут сами собой.

Если в какой-то компании холдинга возникнет финансовая дыра, управляющая компания найдет способ так или иначе перекинуть кэш в проблемную зону. Но это противоречит интересам банка, финансирующего конкретный проект.