Минные поля проектного финансирования. Пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов - Тимур Беликов

Что же касается доли собственных средств в источниках финансирования, то она, наоборот, выросла с 26 до 40 %.

Надеюсь, вы согласитесь, что кредитный работник, проводящий финансовый анализ компании на основе бухгалтерского баланса, сдаваемого в налоговую, не подвергнув его предварительному качественному анализу, похож на писателя-фантаста, а не на профессионала-аналитика.

Кредитным работникам полезно взять на заметку следующее соображение: если коэффициент общей ликвидности, рассчитанный на основе реального (управленческого) баланса превышает 1,0, это означает, что у заемщика имеются источники погашения оборотных кредитов и кредиторской задолженности в полном объеме. В целом общий уровень ликвидности считается нормальным, когда за счет собственного капитала и долгосрочных пассивов профинансировано не менее трети оборотных средств компании, т. е. коэффициент общей ликвидности находится на уровне не менее 1,5. Это дает компаниям маневр (запас прочности) для перекредитовки своих краткосрочных обязательств по кредитам и облигационным займам.

Если коэффициент общей ликвидности меньше 1,0, то это, как правило, может означать, что:

• компания финансирует свои инвестиционные вложения за счет коротких кредитов и займов;

• компания убыточна и убытки проедают оборотный капитал.

Показатель чистого оборотного капитала показывает абсолютное значение разрыва ликвидности (финансовую дыру в бюджете компании в перспективе ближайших 12 месяцев), который нужно закрыть за счет средств акционеров, и/или реструктуризацию текущего портфеля кредитов и займов (перевода их среднесрочные и долгосрочные).

Понятно, что пиковые разрывы ликвидности на протяжении ближайших 12 месяцев могут значительно превышать показатель отрицательного чистого оборотного капитала и здесь кредитному работнику надо изучать реальные рабочие бюджеты движения денежных средств компании, составленные в помесячной разбивке. Это, на мой взгляд, лучше, чем использовать коэффициенты мгновенной и промежуточной ликвидности. (Хотя, безусловно, и такой подход имеет право на существование, он, на мой взгляд, менее информативен.)

1.3.2. Риски рефинансирования в условиях кризиса

Особую актуальность такой подход к анализу ликвидности получает в период финансового кризиса. Например, в конце 2008 г. большинство банков огромное внимание уделяло изучению расшифровок имеющихся кредитов по срокам погашения в разрезе конкретных банков. Если значительный объем погашений у заемщика (группы компаний) приходился на банки второго и третьего эшелонов, то эти банки вряд ли смогли бы рефинансировать своих заемщиков на следующий срок, учитывая переток вкладов из этих банков в банки с госучастием, покрытие убытков от операций на фондовом рынке, снижение доступности новых ресурсов, создание подушки ликвидности в ожидании нарастания кризиса. Формальный анализ ликвидности заемщика мог бы показать радужную картину, значение коэффициентов ликвидности было бы выше требуемых значений, а в реальности компания могла бы стоять на грани дефолта. Но никакая формула из финанализа не поможет, если не включать собственную голову и не понимать того, что происходит вокруг на финансовом рынке и в конкретной отрасли. Именно поэтому я намеренно привожу как можно меньше различных формул и названий финансовых коэффициентов и показываю именно логику анализа. Благо формул написано достаточно, путаница в терминологии различных российских и зарубежных авторов тоже впечатляет, и мне не хотелось бы создавать сейчас каши в голове начинающих кредитных работников и аналитиков. В зависимости от конкретного финансового института вы будете использовать ту терминологию, которая там принята.

Что касается минимально допустимого значения доли собственных средств в источниках финансирования компании, то, на мой взгляд, он должен определяться индивидуально, так же, как индивидуально определяется доля собственного участия инициаторов проекта при проектном финансировании (в зависимости от уровня риска, присущего конкретному проекту и бизнесу компании в целом).

В среднем же, на мой взгляд, доля собственных средств в источниках финансирования компании должна быть не менее 30 % (при условии расчета данного коэффициента на основе реального управленческого баланса).

1.4. Анализ прибыли и рентабельности, или Где собака зарыта

Как мы уже обсуждали в первой части книги, наличие положительного финансового результата и положительной операционной прибыли является фундаментальным фактором оценки кредитоспособности компании (группы компаний). До тех пор пока прибыли компании (группы компаний) достаточно для обслуживания текущей процентной нагрузки, банки, скорее всего, будут идти навстречу клиенту и пытаться помочь, если для сохранения бизнеса потребуется частично реструктуризировать текущий и/или инвестиционный долг. Но как только наметится тенденция нарастания убытков, банкиры элементарно могут забрать свои зонтики.

Поэтому для нас безусловно важно изучить динамику изменения абсолютного значения показателей выручки, прибыли и производных показателей рентабельности. А главное – понять, что стоит за этими изменениями. Многие из возможных гипотез уже описаны в разделе анализа оборачиваемости. Некоторые возможные гипотезы мы рассмотрим ниже.

Весь анализ отчета о прибылях и убытках крутится вокруг нескольких базовых вещей:

• изменение маржинальной рентабельности;

• рост постоянных затрат;

• эффект операционного рычага;

• эффект финансового рычага;

• разовые начисления и списания.

Достаточно информативным, на мой взгляд, является показатель маржинальной рентабельности:

Маржинальная рентабельность = Маржинальная прибыль[52]/Выручка от реализации.

Рост данного показателя может свидетельствовать о благоприятной рыночной ситуации для компании.

Также рост показателя маржинальной рентабельности может свидетельствовать:

• об изменении номенклатуры производимой продукции в сторону увеличения производства и продажи продуктов с более высокой маржинальной рентабельностью (сокращения продуктов с низкой или даже отрицательной маржинальной рентабельностью);

• о внедрении новых производственных технологий, обеспечивающих более высокий выход готовой продукции из того же сырья.

Падение данного показателя, наоборот, свидетельствует о неблагоприятной ситуации на рынке для компании.

Стоит отметить, что падение маржинальной рентабельности из-за изменения ассортимента выпускаемой продукции не всегда является негативным фактором для компании. Например, отказ от производства высокомаржинального товара, который плохо продается и отвлекает на себя значительную часть постоянных затрат, приведет к росту итогового финансового результата деятельности компании. А отказ от производства продуктов с низкой маржинальной рентабельностью в некоторых случаях, наоборот, может привести компанию к образованию еще больших убытков (вспомним про «дойных коров» BCG).

К сожалению, значение постоянных и переменных затрат можно взять только у компаний, ведущих их управленческий учет. Поэтому анализ данного показателя на практике информативен, но не всегда возможен.

Важным эффектом, который мы всегда должны учитывать при анализе прибыли и рентабельности, является эффект операционного (производственного) рычага, который показывает, насколько изменится прибыль от основной деятельности предприятия при изменении выручки на 1 %.

Эффект операционного рычага = Маржинальная прибыль/(Маржинальная прибыль – Постоянные затраты).

Операционный рычаг определяется соотношением постоянных и переменных затрат в структуре себестоимости. Чем выше доля постоянных затрат в себестоимости, тем выше производственный рычаг, тем сильнее падает прибыль при снижении объема продаж, и наоборот.

Еще одним часто используемым показателем в финанализе на основе РСБУ является показатель:

Рентабельность продаж = Прибыль от продаж[53]/Выручка от реализации.

Показатели динамики выручки, маржинальной рентабельности и рентабельности продаж часто удобно использовать в связке. Например, если выручка и маржинальная рентабельность у компании растет, а рентабельность продаж у компании падает, это может означать, что у компании растут постоянные издержки, связанные, например, с выводом на рынок нового высокомаржинального продукта.