Минные поля проектного финансирования. Пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов - Тимур Беликов

2. При расчете IRR и NPV у авторов таких расчетов есть достаточно широкий инструментарий манипулирования конечными значениями данных показателей. Предположим для простоты, что объемы продаж, цены и затраты посчитаны верно (т. е. наша операционная матрица смоделирована корректно). Как правильно обосновать величину применяемой ставки дисконтирования? Я сомневаюсь, что большинство авторов финмоделей для банков будут пользоваться моделью CAPM для определения требуемого уровня доходности на акционерный капитал с использованием отраслевых unlevered и levered ß из сборника Ibbotson Associates, расчетом уровня страновых рисков на основе спреда между доходностью российских и государственных американских облигаций на сопоставимые сроки и т. п. методологии профессиональных оценщиков. Часто берут «от балды»: кто уровень инфляции, кто ставку кредитования, кто WACC, при расчете которого требуемая норма доходности на акционерный капитал определяется самими акционерами проекта (кстати, тоже вариант), а иногда просто потому, что в попавшей в руки аналитика версии «Альт-инвеста» предыдущим пользователем была забита какая-то ранее использовавшаяся ставка. У многих в голове каша, что существуют разные чистые денежные потоки – для акционеров (FCFE), для банка (CADS[43]), для проекта в целом (FCFF). Соответственно, каждый тип потоков нужно дисконтировать по своей ставке (например, FCFE[44] по требуемой норме доходности для акционеров, а FCFF по WACC). Понятно, что NPV и IRR, построенные на основе таких денежных потоков, будут различными.

Кроме того, кардинально поменять показатели эффективности проекта можно путем включения или исключения терминального денежного потока (рассчитываемого по формуле Фишера[45]), а также путем манипуляций с прогнозными темпами роста рынка / денежного потока в постпрогнозный период при расчете NPV и IRR. В целом такой подход уместен по проектам, которые создаются на продажу, т. е. оценка терминального денежного потока есть не что иное, как прогнозная оценка стоимости создаваемой компании в конце периода планирования. Добавление дисконтированной оценки будущей стоимости компании к величине денежных потоков, генерируемых проектом в течение периода планирования, может в большинстве случаев сделать из экономически неэффективного проекта с отрицательным NPV и низким IRR высокодоходный. При анализе моделей кредитным аналитикам стоит обращать особое внимание на подобного рода манипуляции, а также четко понимать, на основе какого вида чистого денежного потока были рассчитаны показатели NPV и IRR.

В целом подход с включением терминальной стоимости проекта в расчет показателей IRR и NPV применяется для инвесторов в акционерный капитал (в том числе для инвестиционных фондов). Что касается банков, то при предоставлении долгового финансирования банк должен видеть показатели эффективности, рассчитанные на период кредитования, испрашиваемого клиентом, без использования терминального денежного потока, а также дополнительно рассчитывать NPV и IRR проекта на основе денежных потоков проекта, остающихся для обслуживания долга (CADS). В этом случае мы получим значения, показывающие запас финансовой прочности проекта для банка (NPV будет показывать объем дополнительных средств по проекту, который может быть направлен на обслуживание долга, а IRR – максимальную ставку кредитования). В качестве ставки дисконтирования для этого типа денежного потока будет применяться планируемая ставка по кредиту на финансирование проекта.

11. Наличие качественного бизнес-плана проекта 

Написать формальные требования к тому, что является качественным бизнес-планом, а что некачественным – задача неблагодарная. Можно написать несусветную чушь / общие фразы к каждому стандартному разделу бизнес-плана. Например, в маркетинговом разделе можно привести прогнозы развития рынка в целом и какой-нибудь бред в разделе «План маркетинга» типа «публикация рекламы в СМИ». А реально ни анализа нашего конкретного сегмента, ни объема неудовлетворенного спроса в целевом регионе, ни конкретных цифр, касающихся нашего продукта, ни внутренних или внешних конкурентных преимуществ, за счет которых мы отвоюем долю рынка, ни иной конкретики. Формально можно написать бизнес-план, в котором будет присутствовать каждый раздел, но качественным он от этого не станет. Хороший бизнес-план должен показывать качество проработки инвестиционной и эксплуатационной фаз проекта. Этой теме можно посвятить отдельную книгу. Любой бизнес-план должен раскрывать всю существенную для инвесторов информацию, касающуюся принятия решения о финансировании проекта, поэтому часто в бизнес-планы включают резюме информационного меморандума всего холдинга или как минимум профильного отраслевого дивизиона. Такие меморандумы делают компании для инвесторов в преддверии IPO, выпуска облигаций, private placement[46] и тому подобных событий. Информационных (или как их еще называют, инвестиционных) меморандумов достаточно много размещено в Интернете, и если кому-то интересно, как выглядит такой документ, его можно скачать на большинстве сайтов публичных компаний.

В частности, такой меморандум содержит: данные консолидированной финансовой отчетности группы в динамике в разбивке по направлениям бизнеса, динамику производных финансовых коэффициентов, расшифровку долговых обязательств группы и динамику показателей долговой нагрузки, кредитную историю, перспективные инвестиционные планы, портфель реализуемых проектов и источники их финансирования, юридическую структуру группы, доли рынка (сегментов рынка), структуру продаж по группам товаров и по регионам, структуру издержек, конкурентные преимущества, историю развития группы и т. д. По сути такой меморандум пытается написать кредитный аналитик, готовящий свое заключение на кредитный (инвестиционный) комитет банка. Но делает он это, как правило, на основе огромного пакета первичных документов, запрашиваемых у клиента.

Понятно, что бизнес-план должен содержать подробную качественную финансовую модель инвестиционного проекта. Такая модель должна достаточно подробно раскрывать исходные данные и предпосылки, которые были положены в основу формирования операционных, инвестиционных и финансовых денежных потоков, а не представлять собой, как это нередко бывает, непонятно откуда взявшиеся агрегированные данные по выручке, затратам, прибыли и т. д. Такие модели надо выбрасывать на помойку. В частности, любые предпосылки должны быть обоснованы со ссылкой на соответствующие источники информации, а финансовая модель должна содержать описательную часть, в которой показана логика построения модели (в частности, логика расчета доходной части проекта). Например, планируя продажи автоцентра по направлениям «автомобили», «запчасти», «сервисные услуги» на годы вперед, надо понимать, как клиент определял планируемые объемы продаж. Из какой логики исходил? От каких данных отталкивался? (Для иллюстрации: 80 % купивших автомобили в автосалоне в течение гарантийного 3-летнего периода будут ездить в этот автоцентр на ТО, треть будут регулярно покупать там запчасти, средний счет на одного покупателя в год рассчитан на основе следующей статистической/управленческой информации. Продажи автомобилей Toyota в городе N в первый год работы взяты на уровне данных о продажах аналогичного дилерского центра Toyota в городе M, близком по численности и уровню доходов населения, и далее растут на уровне прогнозных темпов роста авторынка (источник – «Автостат» и т. д. и т. п.) Логика и точки отсчета при построении моделей могут быть разными, их можно ставить под сомнение, оспаривать, проверять, но логика построения модели (включая ключевые предпосылки) должна быть, иначе нечего будет проверять! Часто, к сожалению, логика просто отсутствует.

На мой взгляд, любой бизнес-план, который предоставляется в банк с целью получения кредита, следует писать в свете анализа и управления рисками. Надеюсь, что книга, которую вы держите сейчас в руках, уже убедила вас, что это можно и нужно делать.

12. Согласие инициаторов / акционеров предоставить поручительство 

Готовность акционеров/инициаторов проекта или иных лиц, фактически контролирующих предприятие, предоставить поручительство по кредиту в объеме, равном с заемщиком, как минимум до выхода проекта на проектную мощность (исключение могут составлять фонды прямых инвестиций и иные финансовые инвесторы, не являющиеся инициаторами проекта).

Качество поручителей/инициаторов мы будем оценивать в разделе, посвященном финансовому анализу. На этапе отбора проектов нам просто важно понять, готовы ли инициаторы дать регресс на действующий бизнес, или они боятся поставить его на карту и хотят ограничить свои возможные убытки деньгами, внесенными в проект в качестве собственного участия. Если инициаторы проекта боятся давать поручительство, то нужен ли такой проект банку?