Минные поля проектного финансирования. Пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов - Тимур Беликов

Пишу на примере летучих коров (склисов) про риск усиления конкуренции, а сам думаю, что лучшие примеры демонстрации рисков усиления конкурентного давления почувствовали на себе российские компании во время финансового кризиса осенью 2008 г.

Как всегда, наша российская действительность оказалась гораздо страшнее любой придуманной фантастики.

Дефицит долгосрочных денег в банковской системе привел к замораживанию многих инвестиционных проектов в области жилищного и коммерческого строительства, а также в других отраслях, что в свою очередь привело к снижению потребления широкого спектра строительных материалов, металлопроката и падению цен на них. Если год назад производители цемента получали предоплату за месяц вперед и продолжали взвинчивать цены на фоне растущего спроса, то через год ситуация кардинально поменялась. Строители, у которых остались деньги, стали диктовать цементным заводам цены и условия расчетов. Бумеранг развернулся в обратную сторону. Если год назад в период автомобильного бума автодилеры не слишком церемонились с покупателями новых иномарок, записывая их в многомесячные очереди, то сворачивание авто– и потребкредитования привело к усилению давления оставшихся платежеспособных покупателей на автодилеров, которые оказались вынуждены предлагать скидки, различные бонусы покупателям и все равно теряли в объемах продаж. Если раньше банки бегали за лучшими федеральными и региональным клиентами, пытаясь предложить кредиты хоть на полпроцента дешевле конкурентов, и не могли договориться месяцами о встрече с топ-менеджментом, то спустя год лучшие федеральные клиенты готовы были записываться в очередь к банкам, у которых остались длинные деньги, причем цена уже играла вторичную роль.

В условиях кризиса банки пересмотрели свое отношение ко многим отраслям экономики из-за серьезного изменения баланса конкурентных сил и соответственно возможности финансирования новых инвестиционных проектов в тех или иных отраслях. Если раньше на фоне оптимистичных прогнозов темпов роста рынка иномарок как грибы после дождя на кредитные деньги строились новые дилерские автоцентры, то в условиях значительного сокращения объемов автокредитования и потребительского кредитования, которые в источниках финансирования покупок новых иномарок доходили по моим оценкам до 60–70 % (35–40 % автокредиты и минимум 25–30 % потребительские кредиты), корректно прогнозировать не рост, а спад продаж иномарок в 2009 г. Таким образом, при падении объема продаж иномарок неизбежно вырастет уровень конкуренции между существующими игроками на рынке, что приведет к снижению маржи автодилеров и падению объемов продаж. Это в свою очередь поставит многих автодилеров с высокой долговой нагрузкой на грань выживания. Аналогичную историю можно рассказать и про девелоперов, и про производителей строительных материалов, и про металлургов, и про автопроизводителей, и про сети, торгующие бытовой техникой и электроникой, и т. д.

Многие другие отрасли (которые в конечном итоге росли, стимулируемые ростом объемов кредитования физлиц и ростом уровня доходов населения) попали в зону повышенного риска. В то же время более спокойно на фоне кризиса должны себя чувствовать производители товаров повседневного спроса (продукты питания эконом-класса, бытовая химия и т. п.), вертикально интегрированные агропромышленные холдинги, предприятия ВПК и госсектора, а также компании, поставляющие им товары и услуги, системообразующие предприятия, имеющие доступ к федеральным деньгам.

Читая авторитетные аналитические прогнозы 2007 г. относительно радужных перспектив роста тех или иных отраслей российской экономики, понимаешь, что падения продаж и цен в реальном секторе экономики России в 2008–2009 гг. не предсказывал почти никто (это сейчас все сильны задним умом). Действительно, хороший аналитик всегда может объяснить, почему то, что он прогнозировал вчера, сегодня не сбылось. Мне часто кажется, что функция аналитиков в первую очередь в этом и состоит. В то же время кризисы в России происходят с удивительной регулярностью (локальные или глобальные), и к этому нужно быть готовым всегда. Кроме того, вся индустрия официальных маркетинговых прогнозов служит в конечном итоге для снятия ответственности. Маркетинговые аналитики обкладываются дисклеймерами, что не несут ни за что ответственности. Финансовые аналитики и инвестбанкиры, использующие эти маркетинговые отчеты для подготовки финансовых прогнозов, делают ссылку на эти отчеты и тоже обкладываются дисклеймерами. Крайними в этой игре остаются инвесторы и банки, которые должны включать собственную голову и критически относиться ко всей этой финансово-маркетинговой алхимии.

Что же остается кредитному работнику? Не доверять прогнозам авторитетных аналитических изданий? Но как тогда анализировать рынок?

Читать прогнозы, конечно, надо, чтобы понимать, что происходит на рынке, но не стоит разделять излишний оптимизм их авторов при определении объемов продаж и цен в финансовой модели проекта. Важнее понять, что на рынке нет ярко выраженных негативных или настораживающих тенденций. Хорошо, если оптимистичные прогнозы аналитиков сбудутся, а если нет? Кроме того, следует избегать высоколевериджного финансирования и иметь поручителей с достаточным запасом финансовой прочности для оказания поддержки проекту в случае наступления очередного кризиса. Проверено практикой – это хорошее профилактическое средство от многих рисков для банка.

Способы минимизации риска усиления конкуренции

• Оценка привлекательности рынка для крупных игроков, в том числе национальных и мультинациональных корпораций, анализ барьеров вхождения в отрасль.

• Проведение анализа пяти сил конкуренции по М. Портеру (конкуренция со стороны поставщиков, покупателей, товаров-заменителей, между действующими игроками в отрасли, угроза входа новых сильных игроков).

• Разработка конкурентной стратегии, обеспечивающей наличие сильных внутренних и внешних конкурентных преимуществ.

• Планомерное (в течение 3–5 лет) снижение операционной рентабельности при построении финансовых моделей проектов, реализуемых на рынках, обеспечивающих инвесторам высокую доходность на вложенный капитал (сверхприбыль)

8.2.3. Ценовые риски, или Те, что вчера были по три…

Под ценовыми рисками в рамках данной книги мы будем понимать снижение доходности рынка из-за роста цен на сырье, падения цен на продукцию, непосредственно не связанное с действиями конкурентов.

Существуют товары, для которых характерна повышенная волатильность цен. Как правило, это биржевые товары (нефть, металлы, пшеница, сахар и т. д.), цены на которые зависят от конъюнктуры на мировых биржах, от игр спекулянтов, сезонных факторов (например, неурожай), ожиданий роста или спада потребления в отдельных отраслях национальной и мировой экономики.

Давно наблюдая за динамикой изменения цен, могу еще раз подтвердить, что всякие попытки спрогнозировать цены на биржевые товары хотя бы в среднесрочной перспективе похожи на шаманство, несмотря на то что светлые умы современности построили достаточно много красивых и сложных прогнозных моделей ценообразования на различные категории товаров. Собственно я сам в университете построил не одну математико-экономическую модель, что, безусловно, привило любовь к искусству, но привело к разочарованиям в части практической применимости таких моделей. Изучая их, можно получать эстетическое наслаждение от красоты логики мысли автора. Такие модели, как правило, подогнаны к конкретному кейсу на рынке, который они прекрасно объясняют. Но пользоваться ими рискованно, так как в реальной жизни постоянно появляются новые переменные, которые данная модель не учитывает (например, финансовый кризис), не говоря уже о возможности корректно определить корреляционную матрицу, принимая во внимание сложные опосредованные функциональные зависимости между многочисленными переменными в реальной экономике.

Лучшим на сегодняшний день способом (там, где это возможно) является хеджирование рисков изменения цен на товарных биржах с помощью производных финансовых инструментов. Убытки от падения цен на производимый проектной компанией биржевой товар на реальном рынке будут компенсированы прибылью от срочных контрактов (фьючерсов, форвардов, опционов), и наоборот.

В других отраслях минимизация изменения рисков цен возможна путем выстраивания вертикально интегрированных торгово-производственных цепочек. Как работает такой механизм, можно еще раз подробно прочитать на с. 114 (раздел «Эффект вертикальной интеграции»).