Больше, чем вы знаете. Необычный взгляд на мир финансов - Майкл Мобуссин

Но какое отношение дрозофилы имеют к инвестированию? Как показывают многочисленные исследования, сегодня темпы эволюции в мире бизнеса ускоряются. Точно так же, как ученые используют короткие жизненные циклы плодовых мушек для изучения эволюционных механизмов, инвесторам важно понимать источники и последствия ускоряющихся циклов в бизнесе.

Самым очевидным следствием ускоренной эволюции является то, что сегодня среднее время, на протяжении которого компания способна удерживать конкурентное преимущество, – т. е. получать экономическую отдачу сверх стоимости капитала, – заметно сократилось. Эта тенденция имеет потенциально важное значение для инвесторов по отношению к оценке стоимости, оборачиваемости портфеля и диверсификации.

В ловушке скорости?

В своей книге «Тактовая частота: как получить контроль над отраслью в эпоху кратковременных преимуществ» Чарльз Файн вводит понятие тактовой частоты как меры длительности циклов, определяя ее на нескольких уровнях2.

Первый уровень – тактовая частота продуктов. Как ясно из названия, она определяется скоростью, с которой в отрасли запускаются новые продукты, и сроком их годности. Тенденция к ускорению вывода на рынок новых продуктов сегодня наблюдается во всех отраслях. Например, по данным журнала Technology Review, компания General Motors сократила время на разработку нового автомобиля с 48 до 21 месяца. Фактически GM запускает в производство новый автомобиль в среднем каждые 23 дня3.

Следующий уровень – тактовая частота процессов, под которыми Файн понимает процессы по созданию и предоставлению продукта или услуги. Эту частоту можно измерить, посмотрев на средний срок службы активов. Согласно базе данных HOLT, средний срок службы активов (что включает капитализацию расходов на НИОКР) в 1800 ведущих промышленных компаниях США сократился с 14 лет в 1975 г. до менее чем 10 лет в настоящее время. Это значит, что сегодня компании должны окупать свои инвестиции гораздо быстрее, чем поколение назад. В приложении 21.1 приведены данные по тактовой частоте продуктов и процессов в некоторых отраслях, согласно оценке Файна.

Между тем сокращение средней длительности тактовой частоты отнюдь не означает, что сегодня все секторы изменяются с одинаковой скоростью. Один из факторов, приводящих к сокращению среднего периода циклов, связан с изменением состава публично торгуемых компаний. Согласно Юджину Фаме и Кеннету Френчу, за период с середины 1970-х до середины 1990-х гг. количество компаний в базе данных Compustat выросло на 70 %. Большинство новых компаний, выведенных на рынок через IPO, были более мелкими и росли быстрее, чем существующие компании4.

В результате появления за последние 25 лет многочисленных компаний с повышенной тактовой частотой заметно сократилась средняя продолжительность циклов. Однако факты показывают, что некоторые компании могут получать и получают устойчиво высокие экономические результаты на протяжении длительных периодов времени5.

Инвесторам важно знать о тактовой частоте (или длительности циклов) в отрасли, потому что она тесно связана с устойчивым конкурентным преимуществом. Роберт Уиггинс и Тимоти Руэфли провели эмпирическое исследование возможности получения устойчивой сверхдоходности. При этом ученые определили стабильно лучшие экономические результаты как «статистически значимые выше среднего уровня относительно контрольного множества и достигающиеся на протяжении длительного периода времени»6.

Несмотря на то что результаты деятельности измерялись на основе бухгалтерских показателей (таких как рентабельность активов и q-индекс Тобина), а не экономических показателей, что было бы логичнее, я считаю, что размер выборки (примерно 6800 компаний в 40 отраслях) и временной период (25 лет с 1972 по 1997 г.) являются достаточными для того, чтобы обеспечить репрезентативность результатов.

Уиггинс и Руэфли выдвинули и подвергли проверке следующие четыре гипотезы:

1. Продолжительность периодов устойчивой сверхдоходности со временем сокращается. Анализ подтверждает эту гипотезу, показывая, что сегодня у компаний стало меньше шансов надолго удержаться в «слое сверхдоходности».

2. Гиперконкуренция не ограничивается отраслями высоких технологий и постепенно захлестнет большинство отраслей. Данные подтверждают эту гипотезу, показывая, что, хотя для нетехнологических компаний вероятность удержаться в слое сверхдоходности выше, чем для технологических, однако со временем эти шансы уменьшаются.

3. Сегодня компании все чаще стараются достичь устойчивого конкурентного преимущества за счет последовательности краткосрочных конкурентных преимуществ. Другими словами, успешные компании создают цепочку из краткосрочных конкурентных преимуществ. Данные также подтверждают эту гипотезу. Ученые установили, что модель однопериодной сверхдоходности превалирует в более поздних периодах, охваченных исследованием7.

4. Высокая концентрация отрасли, большая доля рынка или оба указанных фактора обратно связаны с вероятностью потери устойчивой сверхдоходности в отрасли. Исследование не подтвердило последнюю гипотезу. Ни высокий уровень концентрации отрасли, ни большая доля рынка не связаны эмпирически с устойчивым конкурентным преимуществом.

Работа Уиггинса и Руэфли согласуется с выводами других недавно проведенных исследований, включая «Созидательное разрушение» Фостер и Каплан и исследование Кэмпбелла и его коллег, о том, что начиная с середины 1970-х гг. наблюдается неуклонное повышение волатильности на уровне отдельных компаний8. Ускорение темпов инноваций ускоряет и перестановку сил в отраслях.

Два фактора заставляют меня думать, что тенденция ускорения тактовой частоты (если использовать терминологию Файна) будет продолжаться. Во-первых, развитие информационных технологий, безусловно, будет иметь значительный микроэкономический эффект9. Технологии увеличивают скорость, позволяя компаниям совершенствовать процессы и обеспечивая больше прозрачности для потребителей. Во-вторых, постепенный переход от физических к интеллектуальным активам дает компаниям больше гибкости в распределении ресурсов – ведь гораздо проще изменить задачи для сотрудников, чем объемы промышленного производства.

Эволюция инвесторов

Нарастающие темпы изменений затрагивают инвесторов во многих отношениях. Прежде всего, сокращение периодов устойчивой сверхдоходности имеет важные следствия для оценки стоимости. Укороченные жизненные циклы продуктов и процессов подрывают полезность традиционных коэффициентов (особенно коэффициента цены к прибыли на акцию, который, надо сказать, никогда не был очень полезным), потому что изменилась основа для сравнения. Я вижу следующую тенденцию: более высокая экономическая отдача на более коротких отрезках времени постепенно сменяет более низкую экономическую отдачу на более длительных отрезках времени. Прав я или нет, но упрощенные предположения при оценке стоимости опасны.

Другая возможная ловушка при оценке стоимости связана с оценкой терминальной стоимости в моделях дисконтированных денежных потоков. Многие такие модели основаны на предположении о непрерывном росте в течение и по истечении заданного периода прогнозирования, т. е. на предположении о создании долгосрочной стоимости. Но в мире, где периоды конкурентного преимущества становятся все короче, такое предположение кажется неуместным10.

Тактовая частота влияет и на оборачиваемость портфеля. Поскольку сегодня компаниям приходится соединять отдельные периоды конкурентного преимущества, то оптимальная оборачиваемость портфеля стала выше, чем когда-либо в прошлом. Тем не менее я считаю, что совокупная оборачиваемость инвестиционных портфелей, резко возросшая за последние 25 лет, слишком завышена. В то же время слишком низкая оборачиваемость (менее 20 %) может не обеспечивать необходимой гибкости, чтобы отражать динамику рынка.

Повышение тактовой частоты создает потребность в большей диверсификации. В связи с тем что сегодня конкурентные преимущества приходят и уходят довольно быстро, инвесторам нужно закидывать более широкие сети, чтобы поймать всех возможных победителей. (Разумеется, в идеале инвесторы должны выбирать только победителей и избегать проигравших, но на практике сделать это крайне сложно.) Эмпирические данные свидетельствуют об увеличении диверсификации портфелей.

Наконец, ускорение темпов в мире бизнеса требует от инвесторов дольше анализировать динамику организационных изменений. Успехи и неудачи компаний с высокой тактовой частотой могут дать инвесторам полезные модели для оценки изменений в медленно эволюционирующих компаниях. Мир бизнеса идет по пути дрозофил.