Принципы проектного финансирования - Э. Йескомб

– или NPV всего тарифа или единого платежа минус первоначальные проектные издержки при эксплуатации проекта, дисконтированные по IRR проекта.

Используя одну из этих формул, определим размер текущих инвестиций проектной компании в проекте, эту сумму затем уменьшим на величину незапланированных расходов покупателя или государственного партнера по проекту при сооружении или управлении проектом, или, в случае его модернизации, для обеспечения необходимого уровня производственных параметров, или на величину других потерь, которые являются результатом дефолта (например, связанных с поставкой продукции или услуг из другого источника).

Если первоначальные переговоры между спонсорами и покупателем и государственным партнером по проекту были прозрачными в отношении капитальных и операционных издержек, то идентифицировать некоторое увеличение в этих издержках относительно легко. NPV такого увеличения, дисконтированного со ставкой стоимости капитала покупателя или государственного партнера по проекту (а не со ставкой проектного IRR, поскольку покупатель или государственный партнер по контракту может заработать только стоимость своего капитала на отложенных платежах), затем вычитается из формулы вместе с идентифицируемыми потерями, например такими, как при покупке более дорогой продукции в другом месте. При отсутствии прозрачности в статьях расходов участники просто должны провести переговоры по верхнему пределу капитальных и операционных расходов; значения, превышающие этот верхний предел, вычитаются из платы за прекращение контракта, которую берет на себя покупатель или государственный партнер по контракту, точно таким же образом.

Эта формула может послужить причиной возникновения проблем с заимодавцами, поскольку вполне возможно, что вычитаемая сумма может значительно превышать непогашенный баланс собственного капитала и, следовательно, сумма всего заимствования не будет возмещена.

Следует сказать, что в некоторых случаях плата за прекращение контракта меньше, чем сумма, рассчитанная на основании этой формулы, и непогашенное заимствование. Такая мера принимается, чтобы гарантировать, что инвесторы ни в коем случае не получат ничего при дефолте проектной компании.

Проблема заключается в том, что такое положение позволяет покупателю или партнеру по контракту забрать проект по искусственно заниженной стоимости, и не помогает разрешению ситуации с заимодавцами.

Платежи, равнозначные непогашенному заимствованию. Альтернативный вариант составляют платежи, равные непогашенному заимствованию (рассчитываются на основании формулы 1, представленной выше) без вычитания и без оплаты компонентов собственного капитала. Инвесторы могут посчитать этот вариант приемлемым на основании того, что если проект вступит в фазу неплатежей, то, вполне вероятно, стоимость акционерного капитала в любом случае будет очень низкой. Такой подход – это достаточно общее явление для проектов в развивающихся странах; например, именно на такой основе было запущено первое поколение проектов в Турции (где в 1980 году был изобретен термин BOOT-project (Build-operate-transfer project – проект на строительство, управление и передачу прав собственности)). Однако в таких случаях проект обязательно должен быть завершен в соответствии с необходимыми стандартами.

Проблема, которая возникает при использовании любой формулы, предполагающей выплаты по заимствованию, заключается в определении уровня заимствования, который следует компенсировать при выплатах компенсационной суммы. Следует ли брать величину долга, который первоначально планировалось иметь непогашенным на дату, совпавшую с началом неплатежей, или следует брать действительный уровень заимствования на тот же момент времени? Если проект столкнулся с проблемами, то вполне возможно, что он не в состоянии погасить заимствование, как планировалось первоначально, и поэтому имеет на тот момент времени бо́льшую сумму непогашенного долга, чем могло ожидаться. Несет ли покупатель или государственный партнер по соглашению ответственность за это?

Эта проблема становится даже еще более острой в случае привлечения дополнительного незапланированного заимствования при проведении рефинансирования (см. § 5.9.1).

Покупатель или государственный партнер по проекту, который, как предполагается, будет компенсировать это незапланированное заимствование, может захотеть иметь право санкционировать это дополнительное привлечение финансирования, и инвесторы и заимодавцы могут ощущать сопротивление их оперативному вмешательству в решение проблем, которые могут возникнуть. Компромиссное решение может заключаться в следующем: оговорить верхний предельный уровень роста дополнительного незапланированного заимствования (скажем, 110–120 % от первоначально планируемой суммы), а в случае его превышения дальнейшие действия должны получить одобрение со стороны покупателя или партнера по контракту.

Безусловно, такая же проблема свойственна процессу привлечения любых дополнительных сумм собственного капитала, если они компенсируются за счет формулы платы за прекращение контракта.

Очевидно, что если непогашенное заимствование автоматически возмещается при дефолте проектной компании, то детальность due diligence и уровень контроля со стороны заимодавца в процессе реализации проекта следует уменьшить, чтобы учесть такое снижение его рисков.

Такая формула также предполагает, что любое хеджирование процентной ставки или заимствование с фиксированным коэффициентом должно быть согласовано заранее с покупателем или партнером по контракту, поскольку они несут ответственность за расходы, связанные со сбоями в проекте (см. § 8.2.1).

Продажа на рынке. При подходе, основанном на «рыночной стоимости», проектное соглашение предлагается на продажу в своем неизменном виде. Это, безусловно, предполагает, что, когда возникнет необходимость, рынок будет существовать фактически и что новый владелец проекта сумеет справиться с причинами, которые вызвали дефолт проектной компании, и сможет управлять этим проектом с прибылью.

Безусловно, это налагает более высокий риск как на инвесторов, так и на заимодавцев, и вполне возможно, что в нужный момент времени может не оказаться реального рынка для проекта. Следовательно, дальнейшее развитие событий заключается в том, что проектная компания и ее заимодавцы имеют вариант продажи на открытом рынке, но с получением платы за прекращение контракта, основанной на одном из вариантов, рассмотренных выше, когда вариант продажи проекта на рынке отсутствует или не может обеспечить более высокую цену.

Отсутствие платы за прекращение контракта. Неспособность проектной компании выполнять обязательства по статьям проектного соглашения на начальном этапе его действия – очень редкий случай. Более часты случаи, когда вследствие возросших расходов или слабого функционирования инвесторы потеряли надежду получить доход по своим акциям и покинули проект вместе со своими инвестициями. (Безусловно, там, где есть риск использования, дефолт более вероятен.)

В этой ситуации аргументом в пользу отсутствия выплат за прекращение контракта со стороны покупателя или государственного партнера по контракту является тот факт, что если проблемы, которые заставили проектную компанию нарушить договорные обязательства, достаточно серьезны, чтобы лишить проект доходов по собственному капиталу, а значит, и инвесторов, заинтересованых в получении дохода от вложенных инвестиций, то проект может перейти под управление заимодавцев (например, при осуществлении их права на замену согласно прямому соглашению, direct agreement, см. § 6.7), которые приложат все усилия, чтобы уладить эти проблемы и защитить выплаты по своему заимствованию. Таким образом, действие проектного соглашения в действительности никогда не прекращается. Поэтому безотносительно обстоятельств детализация формулы, которая привлекает покупателя или партнера по контракту к решению проблемы, не нужна.

Аргументом против может служить предположение, которое уже было высказано, что покупатель или государственный партнер по контракту может получить активы без каких либо вложений со своей стороны, забирая управление в процессе дефолта, однако вряд ли это возможно.

В случае если дефолт в проектной компании произошел до момента сдачи проекта в эксплуатацию, возможны следующие варианты:

• отсутствие платежей, если покупатель или государственный партнер по проекту решили не принимать на себя управление активами проекта, или

• оплата расходов, понесенных в связи с проектом на настоящий момент, за вычетом величины, на которую эти расходы и NPV затрат на завершение проекта превышают предварительно согласованную сумму расходов.