Дневник хеджера. Бартон Биггс о фондовом рынке - Биггс Бартон

Процесс размещения инвестиций – это только полдела. Другой весомый компонент – борьба с самим собой и выработка иммунитета к психологическому воздействию колебаний рынка, карьерных рисков, давлению бенчмарков[5], к конкуренции и чувству одиночества бегуна на длинные дистанции. Мы все в той или иной степени подвержены пагубному и разрушительному влиянию таких напастей, и простых ответов здесь нет. Возраст и опыт в некоторой степени смягчают нашу реакцию, но мы остаемся такими, какие мы есть. Я пришел к убеждению, что дневник личных инвестиций – шаг в правильном направлении в попытке справиться с этим давлением, познать себя и улучшить свою инвестиционную деятельность.

Дневник следует вести в решающие моменты, в разгар событий, а не задним числом. Ценность его в том, что позднее вы увидите, о чем вы думали и что чувствовали, находясь в контексте событий, и в чем вы в тот момент были правы, а в чем заблуждались. Моим дневником инвестиций текущих кризисных лет, которые, кажется, тянутся бесконечно, являются мои записи для Itau[6] и мои письма инвесторам. Когда я их просматриваю, то прихожу в ужас от того, сколь часто я, находясь под влиянием переменчивого хода борьбы (да, это и есть самая настоящая борьба – борьба за выживание инвестиций), принимал неправильные решения.

Середина 2010 года

Возвращение налоговой политики Франклина Рузвельта

После очень сильного 2009 года на рынках чувствовалось оживление большую часть апреля, и складывалось впечатление, что «мы, наверное, вне опасности». Многие биржевые игроки все еще зализывали раны, но уже переживали радостное возбуждение. В марте рынок поднялся почти на 6 %, а затем, в начале мая, наступила болезненная коррекция. И снова раздались призывы: «Продавай в мае и уходи с рынка».

Я начинаю этот дневник в первых числах июля 2010 года, когда индекс S&P пошел вниз. За прошлый календарный год рынок потерял 6,6 % стоимости. Невеселое время. Как увидите, я был слишком осторожен, а потому упустил первое робкое движение цен вверх. Быки и медведи традиционно выдвигали убедительные аргументы, но по мере снижения рынка для терзаемых неопределенностью душ вроде моей более очевидным становился негативный сценарий. К счастью, длинные позиции по акциям американских нефтегазовых компаний и азиатским ценным бумагам позволили мне держаться прежнего курса. Доход, полученный в июле, был реинвестирован в августе. Мораль истории состоит в том, что вам, возможно, лучше держать порох сухим до тех пор, пока туман войны не рассеется, а потом, в конце августа – начале сентября, снова вступить в игру.

8 июля 2010 года

Фондовые рынки и экономическая статистика слабеют во всем мире. За минувшие две недели показатели занятости, индексы объема производства, индексы цен на жилье и ситуация на рынке капиталов разочаровывали. S&P 500 последние несколько дней топчется на отметках, близких к низшим уровням коррекции рынка в феврале и июне, обновляя минимумы этого года. Доходность государственных обязательств США и Германии минимальна. Тревожит и еще один момент: преждевременно ужесточая налоговую политику, регуляторы близки к тому, чтобы совершить серьезную политическую ошибку, сравнимую с той, которая была совершена в 1930-х годах.

Источник: Bloomberg

Рис. 1. Держи порох сухим, 2010 год

До последнего времени авторитетные источники утверждали, что мировая экономика после энергичного восстановления вступает в стадию «более медленного роста»[7], которая продлится несколько кварталов. В течение этого периода рост продолжится, но темпы его будут низкими. Было признано, что эффективность программ стимулирования экономики уменьшилась, а восстановление хотя и хорошее, но пока еще неустойчивое. Иными словами, здоровье пациента (то есть мировой экономики) хрупко и уязвимо. Кризис европейского суверенного долга и вопросы финансирования банковской системы тоже вызывали беспокойство. Тем временем в США уверенность потребителей снижалась быстрее, чем ожидалось, а показатели экономического роста (объемы розничных продаж торговых сетей, индексы ISM и PMI[8]) указывают на почти повсеместное замедление роста. Более зловещим признаком является то, что опережающий индекс Института изучения экономических циклов (ECRI), имеющий отличную историю прогнозов, опустился до 45-недельного минимума самым стремительным образом за последние 50 лет. Инвесторы начали нервничать, хотя бизнесмены, с которыми мы говорили в США, Азии и Европе, рассказывали о высоких объемах заказов и значительной деловой активности.

Впрочем, на этой стадии цикла восстановления, последовавшего за финансовой паникой, сомнения и обеспокоенность по поводу оживления экономики нормальны: «из леса выходят медведи». Именно об этом говорил Алан Гринспен в интервью на прошлой неделе. ISI (International Strategy & Investment) указывает на то, что в сентябре 1992 года, когда экономика находилась в похожей стадии цикла, журнал Time написал:

Экономика США остается практически в коматозном состоянии. Резкий спад и устойчивая слабость наблюдаются в течение самого долгого периода времени после Великой депрессии. Экономику со множеством структурных ограничений (а это не то же самое, что знакомые «цикличные» проблемы) пошатывает. Структурные изъяны представляют собой нарушения, с которыми сталкиваешься раз в жизни, и на их преодоление уйдут годы. В числе таких изъянов – нехватка рабочих мест, долговое «похмелье», развал банковской системы, депрессия в секторе недвижимости, взрывной рост цен на услуги здравоохранения и неконтролируемый рост дефицита федерального бюджета.

Этот абзац читается как прогнозы, которые делают сегодня на канале CNBC пророчащие конец света экономисты, фамилии которых начинаются на букву R[9]. Выдающийся экономист Йозеф Шумпетер любил говорить: «Пессимистичный подход к чему угодно всегда кажется общественности более научным, чем оптимистичный». Оказалось, что осенью 1992 года экономика временно находилась в точке слабости накануне роста цен на акции. Собственно говоря, вот-вот должен был начаться один из величайших в истории периодов «бычьего» рынка.

Однако сложившаяся в данный момент ситуация ведет к ужесточению подхода регуляторов и укреплению позиций сторонников строгой экономии. В конце прошлой недели к общему хору присоединился и председатель Европейского центрального банка, известный как человек умеренных взглядов[10]. Хотя большинство ученых мужей утверждают, что для предотвращения глобальной уязвимости и второй волны кризиса необходим дополнительный налоговый соус, первосвященники, желающие наказать нас за наши грехи немедленными карами, призывают отказаться от стимулирования экономики.

Оказывается, президент Обама – единственный из лидеров «большой двадцатки», призывающий к дальнейшему стимулированию того, что он называет «все еще продолжающимся восстановлением». Ирония заключается в том, что Обаму не слушает даже его собственная страна. Конгресс на прошлой неделе отказался расширить страхование по безработице и рассматривает другие меры ограничения расходов. Учитывая, что промежуточные выборы в Конгресс состоятся всего через несколько месяцев и «чайная партия»[11] во всеуслышание трубит о своих взглядах, многие конгрессмены готовы одобрить новые программы расходов. Судя по всему, США прекратят в течение ближайших пяти кварталов финансировать программы смягчения действия структурных и циклических факторов (примерно 4,5 % реального ВВП) в связи с окончанием периода сокращения расходов и налогов.

В других странах принимают жесткие меры налоговой экономии, направленные на сокращение дефицита бюджетов. Так, новое правительство Великобритании представило бюджет, в котором расходы сокращаются на 4,3 % ВВП. Новый премьер Японии говорит, что намерен ограничить эмиссию правительственных облигаций и повысить налоги, а налоговая политика европейских стран близка к самому серьезному ужесточению более чем за 40 лет. Яркий пример тому – Испания, Португалия и Греция, где налоговое стимулирование планируется сократить на 5,4, 6,9 и 6,8 % ВВП соответственно, а в Германии, Франции и Италии снижение будет менее значительным – на 2 % ВВП. Впрочем, выход из рецессии европейских стран (за исключением, пожалуй, Германии) едва ощутим. Развивающиеся страны Азии, где экономический подъем имеет наиболее прочные основания, также ужесточают налоговую политику, а процентные ставки повышают немногие центральные банки региона. Китай, третья по величине экономика мира и один из главных локомотивов экономического развития, по-видимому, пытается снизить реальные темпы роста ВВП с нынешних 10–11 до 7–9 % в течение следующих четырех кварталов.

В связи со всем этим люди, вечно ожидающие неприятностей (вроде меня), опасаются того, что США и остальной мир повторят ошибку, которую Франклин Рузвельт совершил в конце 1930-х годов. Испытывая давление консерваторов, которые обвиняли президента в непродуманных действиях и в реализации программ государственных расходов, Рузвельт в начале 1937 года повысил налоги и резко сократил расходы, что в совокупности составило изъятие около 5 % из ВВП (примерно такого же объема, какой собираются изъять из ВВП ныне). Затем промышленное производство резко сократилось, экономика вошла в очередную рецессию, а фондовый рынок, который вырос втрое по сравнению с минимумом, достигнутым в 1932 году, сократился на 50 %, потеряв более половины прироста предшествовавших 15 месяцев. В те времена экономика Германии стала сильнейшей экономикой Европы и мира. Страна наращивала военные расходы в преддверии Второй мировой войны, проводя налоговую политику, направленную на стимулирование роста. Правда, тогда не было экономик вроде индонезийской или стран БРИКС (Бразилии, России, Индии, Китая и ЮАР) – этаких машин с миллиардным населением, обеспечивающих высокие темпы роста и обладающих высоким потенциалом.