Дневник хеджера. Бартон Биггс о фондовом рынке - Биггс Бартон

Интуиция подсказывает мне, что хотя американские бизнесмены говорят об улучшении продаж и некотором росте объема заказов, их нервируют заявления о «длительном периоде “медвежьего” рынка», которые доносятся с Уолл-стрит и поддерживаются известными экономистами из клана «медведей». Для экономики был бы нужен постепенный рост фондового рынка. Конечно, увеличение занятости и стабилизация цен домов на одну семью – важные фундаментальные показатели, а занятость и цены на жилье по-прежнему вызывают вопросы. Большая ясность относительно налоговых ставок, которые будут действовать в следующем году, и менее конфронтационная риторика со стороны администрации Обамы также способствовали бы оживлению. И то и другое вполне возможно. Корпоративные ожидания и прогнозы прибылей в настоящее время корректируются в сторону снижения, но инвесторы, судя по всему, уже учитывают это.

Так каков же масштаб успехов, о которых я говорю? Возможно, в среднем по крупным компаниям речь идет о 10-процентном росте. С начала сентября денежные потоки фондов акций стали положительными, но эта тенденция в основном затронула биржевые фонды (ETF)[32]. Пока оживление распространяется только на хедж-фонды, а не на государственных или институциональных инвесторов, и, по мнению ведущих брокеров, хедж-фонды страдают от низкой чистой стоимости своих длинных позиций и очень больших портфелей бумаг, предназначенных к продаже. В сложившейся ситуации есть очень большой потенциал для повышения цен, которое произойдет в том случае, если тучи рассеются. Имейте в виду: господин Рынок любит делать все не так, как ожидаешь. Он обожает причинять страдания тем, кто ему поклоняется. Но по крайней мере в настоящий момент изменения на рынке происходят быстро.

Огонь и лед

Мне всегда нравилась емкая и выразительная поэзия Роберта Фроста – например, в его стихотворении Fire and Ice удачно отражена важная дилемма, с которой мы сталкиваемся как в повседневной жизни, так и в экономике. Возможно, моя аналогия здесь покажется несколько натянутой, а может, и нет. Политика экономии в стиле австрийской школы и основанное на ней «созидательное разрушение» быстро спалят скопившийся мусор – для этого хватит пары лет дефляции, широкого распространения бедности и масштабного уничтожения капиталов. Сочетание же реформ с денежным и налоговым стимулированием приведет к новому ледниковому периоду стагнации. Какое из двух зол вы выберете? К примеру, Япония с 1990 года служит иллюстрацией второй из указанных альтернатив. Так или иначе, Fire and Ice – прекрасное стихотворение, хотя и не очень жизнерадостное. Оно находит живейший отклик в моей душе.

11 октября 2010 года

Следуя за S&P 500, мировые фондовые рынки росли последние шесть недель – ведь в ближайшее время ожидается очередной раунд количественного смягчения (QE) денежно-кредитной политики. И если его не последует, рынки почувствуют себя обманутыми. Макроэкономическая статистика из США, Европы и развивающихся стран отражает продолжающееся замедление восстановления, однако речь по-прежнему идет именно о восстановлении, а не о топтании на месте или тем более рецессии, так что шаг за шагом укрепляется (хоть и остается пока хрупкой) вера в то, что впереди нас не ожидает губительная вторая волна кризиса. В то же время постепенно улучшается ситуация с ценами казначейских облигаций и общее положение на рынках инструментов с фиксированной доходностью. Учитывая то, что доходность десятилетних казначейских бумаг составляет менее 2,4 %, покупатели этих облигаций, по сути, ожидают дальнейшего замедления инфляции и даже умеренной дефляции в ближайшие годы. Рассудительные инвесторы и серьезные комментаторы (из числа тех, с чьим мнением можно познакомиться в The Economist или The Wall Street Journal) по-прежнему не уверены в долгосрочных перспективах и снова и снова предупреждают, что впереди нас может ждать апокалипсис. Краткосрочную перспективу я оцениваю с оптимизмом (в силу всех тех причин, которые я отмечал выше), но склонен прислушиваться к их мрачным пророчествам.

Роберт Фрост, американский поэт и мистик из Нью-Гэмпшира, который описывал свои отношения c миром как «ссору влюбленных» и который верил в то, что жизнь – это «испытание существованием», проникся глубоким пессимизмом в отношении будущего и написал короткое стихотворение, озаглавленное Fire and Ice («Огонь и лед»)[33]. Подозреваю (хоть, конечно, и не знаю, как было на самом деле), что для Фроста огнем было распространение нацистского пожара по Европе, а льдом – опустошающая мир дефляция.

Кто говорит, мир от огняПогибнет, кто от льда.А что касается меня,Я за огонь стою всегда.Но если дважды гибель ждетНаш мир земной, – ну что ж,Тогда для разрушенья ледХорош,И тоже подойдет[34].

Каким же будет исход нынешнего финансового кризиса? Огонь (инфляция) или лед (дефляция)? Или, быть может, современным эквивалентом льда является терроризм? В последние несколько недель Джон Полсон и Джон Макин – два весьма разумных человека – сформулировали очень радикальные и диаметрально противоположные видения того, куда идет Запад. Обе точки зрения не предвещают ничего хорошего, но каждая предполагает невероятные инвестиционные возможности. Если судить по данным прогнозам, тот или иной выбор активов (и, соответственно, показателей доходности инвестиций и степени сохранности капитала) может сыграть поистине громадную роль в последующие годы. Впрочем, существует также и более благоприятная перспектива: будущее может оказаться не таким экстремальным и более милосердным.

Ни Полсон, ни Макин не относятся к числу болтунов или сумасшедших проповедников какой-то идеи, стремящихся к привлечению внимания и большей публичности. Макин – приглашенный эксперт в Американском институте предпринимательства (American Enterprise Institute, AEI). Он консультировал Казначейство и Бюджетное управление Конгресса (Congressional Budget Office) и известен как один из самых уважаемых мировых специалистов по макроэкономике. Полсон управляет крупным хедж-фондом, с которым добился блестящих показателей во времена «медвежьего» рынка – он умеет делать верные выводы, основываясь на правильных предпосылках. Угадав момент, он заработал миллиарды долларов на коротких позициях по субстандартным ипотечным ценным бумагам. Теперь некоторые скептики (вероятно, не без зависти) доказывают, что то был единственный трюк, на который был способен Полсон, однако его результаты говорят сами за себя. Макин вроде бы не является профессиональным инвестором (в стиле Полсона), но на ланче с его участием мне стало очевидно, что он не только весьма серьезный аналитик и историк экономики, но также глубоко интересуется современными рынками и отнюдь не «просто» ученый. Я воспринял сказанное обоими очень серьезно – не как позу или пустую игру словами и фактами.

По мнению Макина, финансовые кризисы, возникающие в результате лопнувших пузырей, по сути своей являются дефляционными, «так как они ведут к подъему спроса на денежные средства, что негативно отражается на совокупном спросе в периоды существования значительного объема неиспользуемых ресурсов»[35]. Как он полагает, сегодня из-за такого сочетания развитые страны Запада угодили в неконтролируемо развивающийся дефляционный цикл. Усугубили ситуацию ошибки регуляторов (политиков и центральных банков) – как в 1930-е в США и многих других странах мира и в Японии в 1990-е.

Пять-семь лет назад, когда пузырь только разрастался, недооцененность рисков породила громадные потоки «глупых денег» (характеристика Кейнса), что, как указывает Макин, понизило стоимость капитала и привело к формированию его излишков и в последующем к появлению внушительного избытка мощностей. Домашние хозяйства тратили слишком много благодаря дешевому и доступному кредиту: люди покупали все больше не слишком нужных автомобилей, домов и других вещей; уровень сбережений между тем падал. Когда пузырь наконец лопнул, богатство в форме акций и цен на жилье оказалось уничтоженным. В результате масштабного сбоя в экономике все больше наемных служащих теряли работу и вынуждены были уменьшать расходы и увеличивать сбережения. В условиях чрезмерного предложения благ и при наличии большого избытка трудовых и производственных ресурсов цены, арендные ставки и зарплаты начали падать.

В то же время спрос на денежные средства существенно вырос. Кризис привел к резкому подъему неопределенности, так что банки более не торопятся с выдачей кредитов, а заемщики не спешат занимать. По словам Макина, «избыточные мощности усилили дефляционное давление, вызванное резким повышением спроса на деньги и оттоком средств из финансовых институтов, которые наблюдались во время финансового кризиса и в последовавший за ним период».

Соответственно, хотя ФРС быстро печатает деньги, денежный мультипликатор сильно сократился и предложение денег не увеличивается. Поэтому, как полагает Макин, «голуби», считающие, что быстрое наращивание баланса ФРС стимулирует инфляцию, неправы. Так или иначе, дефляция и депрессия не являются неизбежными – если регуляторы будут действовать правильно. Прошлым летом AEI опубликовал исследование, в котором Макин вкратце писал о том, что должны иметь в виду центробанки и особенно ЕЦБ: