Эксперт № 44 (2014) - Эксперт Эксперт

 

Большая дивергенция

На среднесрочных перспективах развивающихся рынков сказываются и решения в странах развитых, в частности сворачивание Федеральной резервной системой США политики «количественного смягчения» — мягкой денежной политики, направленной на стимулирование экономики США в сложный посткризисный период. В 2014 году экономика США, по прогнозам, вырастет на довольно существенные 2%, поэтому у ФРС больше нет причин прибегать к стимулированию. А это означает, что дешевый капитал вскоре перестанет идти на развивающиеся рынки.

В начале октября агентство Reuters отметило, что инвесторы пересматривают свои вложения в развивающиеся рынки. В частности, они видят больший потенциал для роста в тех из них, которые экспортируют промышленную продукцию в Соединенные Штаты, избегая при этом инвестиций в страны, экономика которых зависит от экспорта сырья в замедляющийся Китай.

После начала финансового кризиса развивающиеся рынки были наводнены капиталом из развитых стран, поскольку инвесторы не были заинтересованы в низких процентных ставках в США и Европе (номинально они были чуть выше нуля, а с учетом инфляции вообще отрицательными).

Осенью 2014 года Китай стал очевидно замедляться, а цены на нефть — падать. При этом доллар США растет относительно других валют на ожиданиях того, что ФРС в следующем году повысит процентные ставки. С учетом вялых темпов роста в еврозоне Соединенные Штаты остаются единственной ускоряющейся крупной экономикой для экспортеров развивающихся рынков, особенно для тех, которые отправляют на экспорт промышленные товары и услуги.

«Поэтому неправильно смотреть на развивающиеся экономики как на нечто единое. Нужно понимать различия между конкретными группами развивающихся рынков, чтобы понимать их тенденции — иногда противоположные», — рассказывает Ричард Титерингтон , экономист J. P. Morgan Asset Management.

Это означает, что экспортеры промышленной продукции (особенно те, которые производят для американского рынка), например Сингапур, Тайвань, Таиланд или Мексика, наиболее вероятно выиграют от растущей экономики США. А экспортеры сырьевых товаров — Россия, Чили, ЮАР или Бразилия — в среднесрочной перспективе будут расти темпами ниже среднего, так как их рост в предыдущие десятилетия был во многом вызван (прямо или косвенно) ростом спроса со стороны Китая.

Лондон

Банк России поработает мировым финансовым рынком Сергей Журавлев

Пытаясь остановить падение рубля, ЦБ приступает к валютным сделкам репо с банками. Регулятор сохранил лицо: не отрекаясь публично от своего «символа веры» — политики инфляционного таргетирования,он на два года отложил фактический переход к ней. Здравый смысл победил. Даже не верится

section class="box-today"

Сюжеты

Валютные игры:

Средство от валютного голода

Рубль запретить невозможно

/section section class="tags"

Теги

Валютные игры

Экономика и финансы

/section

Коли уж западные кредитные рынки для России закрыты, Банк России решил устроить их имитацию внутри страны. Ровно так можно расценивать решение ЦБ ввести в оборот новый инструмент своих операций с банками — сделки репо в иностранной валюте (для нефинансистов поясним: такие сделки означают продажу ЦБ банкам иностранной валюты за рубли с обязательством обратного выкупа через фиксированный срок по фиксированному, само собой более высокому, курсу; сделки репо близки по смыслу к кредитованию под залог, с той лишь разницей, что залог на период сделки переходит в собственность кредитора). Операции репо до конца 2016 года будут иметь предельный лимит — не более 50 млрд долларов одновременно; проводиться они будут с 27 октября сроком на одну неделю и на 28 дней по ставкам LIBOR + 2% и LIBOR + 2,25% соответственно.

figure class="banner-right"

var rnd = Math.floor((Math.random() * 2) + 1); if (rnd == 1) { (adsbygoogle = window.adsbygoogle []).push({}); document.getElementById("google_ads").style.display="block"; } else { }

figcaption class="cutline" Реклама /figcaption /figure

По влиянию на рынок механизм репо есть не что иное, как валютная интервенция, от которых ЦБ твердо планировал отказаться с Нового года. Причем не просто интервенция, а поддержка курса рубля в обход действующего пока механизма коррекции курса в зависимости от накопленных интервенций, то есть, по сути, отказ даже от того «плавания с трением», которое практиковалось Банком России все время после кризиса 2008 года с коротким перерывом в марте—апреле нынешнего года из-за паники, спровоцированной присоединением Крыма к России.

 

Вынужденная отсрочка

Из теории и практики достаточно хорошо известно, что ЦБ не должен пытаться фундаментально влиять на курс, так как в этом случае мы входим в режим «золотого стандарта» с денежной массой, зависящей от платежного баланса, давно разобранный по косточкам и признанный виновником кумулятивного нарастания финансовых крахов в целом ряде стран мира. Лучшим ответом на изменение фундаментальных условий торговых и капитальных операций страны с внешним миром является быстрая девальвация. Плюс к тому регулятор въезжает в доселе не испытанный режим денежно-кредитной политики, поскольку у ЦБ появляется что-то вроде второй ключевой ставки (LIBOR + 2%; а почему не + 1 или + 3?) и он должен будет следить, чтобы между рублевой и валютной ставками и изменением курса поддерживался некоторый паритет, ограничивающий возможности арбитражных заработков между двумя рынками рефинансирования, а также внешним валютным рынком. Все это, конечно, отодвигает режим инфляционного таргетирования, обещанный с будущего года, куда-то в заоблачные дали.

С другой стороны, мы видим значительные перепады в выплатах по внешнему долгу, немалую часть которого теперь не удастся рефинансировать и придется возвращать. В ближайшие пять месяцев России (в сумме всех секторов) предстоит погасить 62 млрд долларов долга (см. график). Надо признать, что пройти этот период без интервенций, особенно в условиях волатильности нефтяных цен (или их фундаментального сдвига? — точно никто не знает), было бы очень сложно. Слишком большие скачки курса на отдельных участках дистанции почти неизбежно приведут к панике, поскольку курс рубля все еще воспринимается населением как надежный опережающий индикатор грядущего финансового кризиса. Остается лишь пожелать Банку России удачи на этом его пути в неизведанное.

 

Стресс-тест рубля

Попробуем провести грубую оценку фундаментального положения курса рубля (то есть без учета потоков капитала, вызываемых валютной паникой и долларизацией) при достаточно неблагоприятных условиях: цены на нефть падают на 50% по отношению к уровням второго квартала нынешнего года, то есть до 55–60 долларов за баррель смеси Brent; сохраняются проблемы с рефинансированием выплат по внешнему долгу, распространяющихся не только на непосредственно подпадающие под санкции банки и госкомпании, но и вообще на всех российских заемщиков.

Тут, правда, надо учитывать, что около четверти внешнего долга России номинировано в рублях и, скорее всего, сможет быть рефинансировано. Прежде всего это, по-видимому, деньги, проходящие через офшоры, к которым зарубежные финансовые рынки вообще не имеют отношения. Кроме того, в составе внешнего долга учитываются такие вещи, как наличные рубли, обращающиеся вне России, а также рублевые депозиты, открытые в ЦБ РФ иностранными центробанками (например, в рамках валютного свопа с китайцами, о котором было объявлено две недели назад). Каких-либо проблем с выплатой или рефинансированием эта часть долга тоже не создает. Наконец, в составе внешнего долга учитываются привилегированные акции, скорее всего (независимо от национальности реальных владельцев) оформленные на офшоры, а значит, тоже не подпадающие под санкции.

Итак, считаем. Пик предстоящего погашения долга в течение квартала (декабрь—февраль) — 51 млрд долларов; пусть нерефинансируемая часть составит 30 млрд. Потери от снижения цены на нефть на 50% считаем с эластичностью экспорта по цене нефти (0,71), тогда от снижения цены вдвое экспортная выручка теряет 35,5%, или примерно 47 млрд долларов против второго квартала 2014 года. Компенсировать эти 77 млрд за квартал мы можем сокращением импорта товаров и услуг (турпоездок), сокращением услуг гастарбайтеров (переводы составляют несущественные 2–3 млрд долларов в квартал) и сокращением активного сальдо текущего счета. Предположим, последний сократится до нуля с сезонно скорректированных 20 млрд долларов, которые наблюдались во втором и третьем кварталах.

На импорт в итоге должно прийтись снижение на 54–55 млрд долларов в квартал (из 117 в третьем квартале, считая с услугами). Эластичность импорта по реальному курсу рубля к доллару оценивается как 1,27 (по регрессии с переоценкой импорта в постоянные доллары и с трендом). Соответственно, указанное снижение импорта отыгрывается снижением реального курса рубля на 36%. При годовой инфляции в 10–15% (вряд ли при таком неблагоприятном сочетании условий она была бы меньше) номинальный курс доллара, отвечающий такому снижению, мог бы составить в середине следующего года 53–55 рубля за доллар. Конечно, никому не должно прийти в голову считать это прогнозом, поскольку тут не учтены, содной стороны интервенции ЦБ (в частности, спрос на 50 млрд валютного репо, которые, как мы видим, могут компенсировать потери импорта в течение одного наиболее неблагоприятного квартала), а с другой — размеры возможной долларизации.