Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов - Алексей Герасименко

Популярность CLN обычно возрастает в моменты спадов на рынке еврооблигаций, когда для компаний это подчас единственная возможность найти «дешевые западные» деньги. Так, например, она выросла в 2006–2007 годах во время спада на облигационном рынке.

Процесс выпуска кредитных нот похож на все предыдущие виды заемного финансирования (см. рисунок).

Еще раз отмечу, что в отличие от облигаций эмитентом CLN будет не компания, а банк. Иногда для этих целей создают SPV, которые являются эмитентами нот. Например, банк «Траст» организовывал выпуск CLN для своих клиентов через специально созданную компанию CRR B. V.

Отличительной чертой в рамках стоимости заимствований через CLN является более высокая комиссия за организацию выпуска. Если комиссия за организацию выпуска еврооблигаций часто колеблется от 20 до 50 б.п., то в случае кредитных комиссия в среднем составляет около 1 %, достигая и ставок в 1,5 %. Однако в абсолютном выражении комиссии по выпускам CLN меньше, чем по еврооблигациям, в силу менее существенных сумм займов. Более высокие комиссионные оправданы тем, что банк-организатор берет на себя гораздо большие трудозатраты по рекламе и размещению данного выпуска. Это связано с тем, что характер сделок более индивидуальный, с каждым инвестором идет отдельная работа по «продаже» конкретного заемщика, а не некоего кредитного риска с определенным рейтингом. Основные покупатели российских CLN – западные инвестиционные и пенсионные фонды. CLN торгуются анонимно через системы Euroclear / Clearstream, не предполагают листинг на бирже и наличие у компании кредитного рейтинга.

Секьюритизация активов

Секьюритизация – это превращение будущих денежных потоков, обеспеченных какими-то активами или правами требования, в ценные бумаги (для вас это означает деньги сейчас). Например, вы – девелопер, у вас есть офисное здание, в котором куча арендаторов, все с долгосрочными контрактами. Деньги от них вы понемногу получаете, но их недостаточно, чтобы затеять проект строительства следующего центра. В этом случае вы можете секьюритизировать поступления по аренде, то есть продать инвесторам права на будущие поступления арендных платежей. Таким образом, вы можете получить деньги, необходимые вам для дальнейших строительных проектов, уже сейчас. Такие ценные бумаги, обеспеченные будущими денежными потоками, называют ABS (Asset Backed Securities).

Обычно секьюритизируют:

• наборы ипотечных кредитов (так называемые MBS – Mortgage Based Securities);

• наборы потребительских кредитов, автокредитов;

• будущие поступления по лизинговым договорам;

• будущие поступления выручки по твердым контрактам (контрактам, в которых покупатель не может отказаться от своих обязательств без 100 % компенсации недополученной продавцом выручки).

Вот, например, данные по выпускам ABS в России на 2006 год (см. таблицу).

Обычно схема секьюритизации выглядит примерно следующим образом:

Оригинатор, то есть компания, которая хочет секьюритизировать свои активы (оригинаторов, кстати, в одной сделке по секьюритизации может быть несколько), передает активы в SPV (убирает их со своего баланса). SPV выступает эмитентом ABS. ABS размещают организаторы выпуска (инвестиционные банки). При этом оригинатор обычно продолжает обслуживать активы в качестве сервисного агента. Иными словами, когда банк секьюритизирует портфель ипотечных кредитов, его клиенты продолжают платить этому банку. Просто деньги, получаемые по этому кредиту, перечисляются платежному агенту, который из этих средств осуществляет регулярные выплаты держателям ABS. После продажи активов SPV оригинатор уже не несет дополнительных обязательств перед инвесторами ABS. Иными словами, в случае банкротства оригинатора держатели ABS могут обратить взыскание только на активы SPV.

Основная «фишка» секьюритизации, помимо ее роли в качестве инструмента «поднятия» финансирования, заключается в том, что, когда вы выделяете пул активов в SPV, кредитный рейтинг этих ABS будет зависеть от рискованности этих активов и может быть выше, чем ваш собственный кредитный рейтинг (соответственно, процент или дисконт по ABS будет ниже). Например, вы – банк, который секьюритизировал свои лучшие кредиты. У вас на балансе остались более рискованные кредиты. Кредитный рейтинг ABS, обеспеченных вашими «лучшими» кредитами, будет выше, чем кредитный рейтинг вашего банка, который остался с «худшими» по качеству кредитами. В этом случае вам финансирование с помощью ABS может обойтись дешевле займа или выпуска облигаций.

Иногда вы можете этого добиться за счет организации нескольких траншей ABS с различной степенью «старшинства». Например, транш А 35 % от общего объема активов SPV – выплаты по нему производятся в первую очередь. В этом случае этот транш будет наименее рискованным. Транш Б 65 % – выплаты по нему производятся после выплат по траншу А. Соответственно он будет более рискованным и будет иметь меньший кредитный рейтинг, что будет транслироваться в более высокий процент по займу транша Б.

Выбор между вариантами заемных средств

Обычно у финансового директора есть выбор между несколькими возможными источниками и способами финансирования. Как в этом случае нужно сделать выбор? Обычно в этом случае вы будете руководствоваться сначала стратегическими соображениями, то есть взглядом на структуру капитала, реакцию рынка на выпуск ценных бумаг, относительную «неудобность» ковенантов. Далее, если по-прежнему у вас останется выбор, вам придется сравнить предлагаемые варианты между собой. В этом случае разные опции привлечения заемного капитала вы будете оценивать по их относительной дороговизне. При этом вам придется сравнивать не только ставку по займу, но и все сопутствующие расходы, а также разницу в условиях, то есть в сроках займов.

Например, у вас есть два варианта финансирования с примерно одинаковыми ковенантами и суммой ($30 млн), но разными условиями:

• банковский кредит на 5 лет по ставке 11 % годовых. Тело кредита погашается двумя равными частями по истечении 4-го и 5-го года;

• CLN на 4 года по ставке в 1-й год 8 % годовых, во 2-й – 10,5, в 3-й – 11, в 4-й – 11,5 % годовых. Комиссия организатора составляет 2 %.

Как можно сравнить между собой эти две опции? В этом случае вам придется посчитать, какова будет эффективная процентная ставка по разным вариантам займа. Эффективная процентная ставка – не что иное, как IRR по денежным потокам кредита:

Как вы видите, в данном случае эффективная ставка по CLN ниже, то есть CLN вам привлекать выгоднее.