Когда гений терпит поражение - Роджер Ловенстайн

У своих коллег по академическому сообществу Мертон и Скоулс удостоились неумеренных похвал. Правило, утверждающее, что по каждому вопросу у шести экономистов есть семь мнений, не касалось теоремы Блэка – Скоулса, которую славили как выдающийся вклад в теорию и практику. Грегг Джаррелл, экономист чикагской школы, работавший в Университете Рочестера, назвал теорему Блэка – Скоулса «одной из самых элегантных и точных моделей, какую кто-либо когда-либо видел»[153]. Но соответствовала ли реальность стройности модели? Это было неважно. «The Economist» провозгласил: «Господа Мертон и Скоулс в 1973 году сделали вот что: они придали риску цену»[154]. Автор статьи, опубликованной в «The Wall Street Journal», нашел в награждении Скоулса и Мертона доказательство истинности самого заветного убеждения читателей газеты: «Королевская Шведская академия наук со всей определенностью заявила: рынки работают»[155].

Момент для выражения собственных убеждений был неподходящим. По всей Азии происходило «схлопывание» валют и фондовых рынков. Сегодня эпицентр кризиса находился в Таиланде, завтра – в Малайзии, послезавтра – в Индонезии. За один день, 1 октября, индонезийская рупия упала в цене на 6,5 %, малазийский ринггит – на 4,5 %, филиппинский песо – на 2,2 %. Через два дня рупия упала еще на 8,5 %. Хотя азиаты сами посеяли семена поразившего их кризиса, никто не был готов ни к жестокости, которую проявил рынок, ни к хаотичности распространения заразы. Кризис отозвался тяжелыми потрясениями даже на латиноамериканских рынках. В век Интернета рынки, казалось, были соединены невидимой плазмой, связывающей судьбы разделенных океанами бирж. К концу октября компании по всей Азии объявляли о своей неспособности выполнять обязательства. Вновь появился призрак спада. Теперь спекулянты обратили свои козни на гонконгский доллар. Правительство Гонконга, все еще находившегося под британским правлением, приняло ответные меры, за одну ночь повысив учетную ставку на ошеломляющие 300 %. Фондовый рынок Гонконга за неделю упал на 23 %.

К этому моменту американские инвесторы, опасаясь того, что азиатские судороги дадут толчок к глобальному спаду, вовсю выводили свои деньги. Индекс Доу – Джонса, летом достигший максимума в 8300 пунктов, падал в течение большей части октября. В пятницу накануне Хеллоуина он снизился более чем на 100 пунктов – до 7715. Затем, в понедельник 27 октября, ставший еще одним злосчастным понедельником, «азиатский грипп» наконец оказался на пороге Америки. Убытки, поразившие мир в тот день, сначала проявились в Гонконге, где рынок упал на 6 %. Когда Америка проснулась, на Нью-Йоркской фондовой бирже шли массированные продажи. Биржевые торги дважды останавливали в попытке предотвратить панику, но безрезультатно. Разработчики теории опционов, продавшие страховку от обвала рынка, в панике сбывали акции так же, как делали это десятилетием ранее во время «черного понедельника»[156]. Джинн Мертона и Скоулса вновь вырвался из бутылки. Такие сбросы акций похожи на цепную реакцию и представляют собой то самое динамичное хеджирование, предусмотренное моделью Мертона. Они-то и превратили скверный день в кошмар. Индекс Доу – Джонса упал на рекордные 554 пункта, то есть на 7 %. Согласно оценкам, по всему миру, от США до Азии и от Европы до Латинской Америки, рынки потеряли 1,2 триллиона долларов, или 6 % своей совокупной стоимости[157]. Двумя днями позднее, выступая в Брукингском институте (The Brookings Institution), Ник Брейди обвинил в усугублении ущерба заемные средства, использование которых предполагали рынки ПФИ: «Я выслушал все доказательства того, как дериваты и динамичное хеджирование снижают трансакционные издержки и увеличивают глубину рынков. Но, доведенные до крайности, операции с ПФИ и динамичное хеджирование не стоят потраченных на них денег… Роль, которую чрезмерные заимствования сыграли в массовом сбросе ценных бумаг, произошедшем на прошлой неделе, вполне заслуживает тщательного осмысления»[158].

LT снова увернулась от пули. В октябре и ноябре фонд свел убытки с прибылью, что явилось немалым достижением. В самом деле, для LT Азия была шансом. В условиях, когда рынки лихорадило (или, как сказали бы трейдеры, рынки стали более волатильны), LT делала огромные ставки на ПФИ, которые должны быть урегулированы операциями с акциями, то есть предполагалось, что волатильность снизится. Затея была рискованной. Salomon сделал такую ставку до октября – и потерял 150 миллионов долларов. В известном смысле каждая из этих сделок по спредам была пари на уменьшение волатильности. В условиях нестабильности рынков вознаграждение за безопасность возрастает; в условиях стабильности рынков спреды имеют свойство сужаться. «Множество заключенных нами сделок составляли сделки по волатильности»[159], – заметил Розенфелд. В той или иной форме фонд всегда ставил на стабильность рынков, обеспечивающую сужение спредов.

UBS, новый крупный инвестор LT, тоже играл на волатильности акций, эти и другие экзотические операции обернулись для него катастрофой. Поползли слухи, что подразделение банка, занимавшееся сделками с ПФИ и управляемое Голдштейном, который в 1996 году получил 11,5 миллиарда премиальных, несет огромные убытки[160]. После подведения итогов выяснилось, что убытки UBS в 1997 году составили 644 миллиона долларов. В числе прочих неудачных сделок были сделки с конвертируемыми японскими облигациями, на них UBS понес грандиозные убытки, но в LT их понимали лучше. Кабиаллаветта, старший исполнительный директор UBS, долго защищал Голдштейна, но теперь признал, что его любимый трейдер разрушает банк. В ноябре Кабиаллаветта вынудил Голдштейна уйти в отставку.

Затем, в декабре, Кабиаллаветта осознал, что банк лишился руководства, и смиренно заключил сделку о слиянии со своим архисоперником, которым являлся Swiss Bank. Хотя Кабиаллаветта должен был остаться на посту председателя, а UBS сохранял свое название, Swiss Bank оказался явным победителем. Большинство важных постов заняли уроженцы Базеля, и в банке возобладала более консервативная культура, чему вынуждены были подчиниться и выходцы из Цюриха. По иронии судьбы, слившись со своим темпераментным соперником, Swiss Bank стал участником отвергнутой им ранее гарантии LT.

* * *

В Стокгольме Мертон и Скоулс остановились в Grand – помпезном отеле с ажурной лестницей и с видом на старый город. В банкете в честь лауреатов Нобелевской премии участвовали 1200 человек, все в черных смокингах. Сами лауреаты сидели в компании немногочисленных друзей и родственников, короля и королевы, разных принцев и королевы-матери. Официанты и официантки, собранные со всей Швеции, подавали копченую рыбу на серебряных блюдах. Лауреаты были в приподнятом настроении. Мертон словно хотел убедиться, что он и в самом деле находится на приеме по случаю вручения ему Нобелевской премии, и беспрестанно спрашивал своих гостей: «Хорошо проводите время?» Он провозгласил короткий благодарственный тост и выразил сожаление, что Фишер Блэк не дожил до этого дня и не может разделить удовольствие от награды.

Лекция, прочитанная Мертоном для ученых, была посвящена прикладным аспектам его теории опционов. Область применения этих аспектов простиралась от регулируемых ставок по закладным до гарантий возврата кредитов, предоставленных студентам, и гибких схем медицинского обслуживания. «Подобные опционам структуры вскоре должны проявиться повсеместно», – провозглашал Мертон, хотя причинно-следственная связь едва ли прослеживалась столь явно. Мертон не упустил из виду и собственный принципиальный вклад (надобно заметить, что речь была произнесена всего лишь через два месяца после того, как индекс Доу – Джонса за один день обрушился на 554 пункта), призванный продемонстрировать, что «динамичная торговля, предписанная Блэком и Скоулсом… обеспечивает совершенную страховку в рамках постоянной торговой деятельности»[161].

* * *

Несмотря на праздничное настроение, оба лауреата были глубоко обеспокоены будущим LT. Хотя Скоулс заверил своего давнего консультанта, коим был Юджин Фама, что LT успешно заключает тысячи мелких пари, сам он решил не инвестировать свою часть Нобелевской премии в фонд[162]. Примечательно, что живущие в башнях из слоновой кости ученые обладали более острым чувством опасности, чем закаленные биржей трейдеры. Скоулс и Мертон вели праведную обеспеченную жизнь. Скоулс ездил на белом «БМВ», Мертон – на надраенном до блеска спортивном темном «ягуаре». Скоулс снимал в Гринвиче просторный дом с видом на море. Мертон покрасил свои рыжие волосы, бросил жену и съехал в стильную берлогу в Бостоне. Но состояния, которыми обладали Мертон и Скоулс, были сравнительно невелики, и ни тот, ни другой не чувствовали себя столь неуязвимыми, как их партнеры-мультимиллиардеры. Они имели перспективу, отличную от Хилибранда и более походившую на аутсайдерскую, а не трейдерскую. Лауреаты понимали, что фонд уходит из сферы, в которой он обладал экспертным знанием, и увеличивает свой риск в самый неподходящий для этого момент. Кроме того, Мертона весьма волновала система вознаграждений в фонде, существенно искаженная в интересах Хилибранда и Хагани. Как эксперт по опционам, Мертон знал, что у старших партнеров есть дополнительный побудительный момент «стрелять по Луне» – экономисты называют его «моральный риск». Свою алчность трейдеры продемонстрировали в Salomon, где они стремились урвать как можно больше, независимо от масштаба, и она все еще была жива и по-прежнему портила их отношения с партнерами. Краскер, осторожный специалист по моделированию, тоже был встревожен и в конце 1997 года вывел деньги из фонда. Рэнди Хиллер, бывший членом группы еще в Salomon, мрачно сказал одному из друзей, что, по его мнению, LT ждут неприятности.