Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов - Алексей Герасименко

• Ожидаемый доход по разным акциям (ke) зависит от риска этих акций, то есть от значения βe. Если βe=1 (то есть акция имеет такой же риск, как и рынок в целом), то ожидаемая доходность по ней должна составлять безрисковый доход плюс риск-премия рынка (rf+rm). Но что делать, если βe≠1? В этом случае ожидаемая доходность пропорциональна риску акции, иными словами ke = rf + + βe × rm. Это тот доход, который ожидают получать акционеры на свои акции. Например, если βe= 2, то акция в два раза рискованнее рынка в целом, поэтому инвесторы требуют ожидаемую премию к безрисковому уровню дохода в два раза выше стандартной риск-премии рынка.

Итак, в результате мы получаем формулу определения доходности акции, или, иначе, формулу определения стоимости собственного капитала компании (под какой процент ей будут готовы дать деньги акционеры) с учетом ее бизнес-риска:

Эта формула была выведена в 1970-х годах и де-факто стала основой оценки акций компаний, а также основой оценки ставки дисконтирования для инвестиционных проектов.

* * *

Чтобы лучше понять применение этой концепции, давайте разберем кейс Ameritrade.

Во время чтения кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы.

? Какова ваша оценка безрисковой ставки доходности на капитал для оценки Ameritrade (risk-free rate)? Почему?

? У Ameritrade очень небольшая история обращения акций на бирже. Как в этом случае вы предлагаете оценить бету компании? Какие компании из предлагаемых в кейсе вы выберете в качестве базовых для вычисления беты Ameritrade? Почему именно их?

? Используя данные из файлов кейса (смотрите материалы книги на www.gerasim.biz), высчитайте бету и стоимость капитала Ameritrade.

Стоимость капитала в Ameritrade

В середине 1997 года Джо Рикеттс, CEO компании Ameritrade Holding Corporation, начал реализацию новой стратегии компании, которую он сформулировал в начале 1997 года. Успех стратегии основывался на увеличении количества клиентов и снижении издержек на обслуживание одного клиента за счет использования технологий автоматизации операций, а также значительного увеличения расходов на рекламу. Реализация этой стратегии требовала значительных инвестиций в информационные технологии и рекламу. Общий объем расходов был беспрецедентным для компании. Чтобы оценить, сможет ли рост будущих денежных потоков оправдать такие значительные вложения, Рикеттсу было необходимо оценить риск проекта.

История Ameritrade

Компания Ameritrade была основана в 1971 году. Она была пионером в индустрии розничных брокерских услуг с низкой комиссией, позволив простым американцам приобщиться к инвестированию в ценные бумаги. Она ввела в оборот множество новых приемов, которые позволили индивидуальным инвесторам найти свой путь на фондовом рынке. Например, в 1988 году Ameritrade впервые ввела в действие автоматизированную телефонную систему размещения заказов на покупку акций, в 1994 году она стала первой компанией, которая предлагала клиентам возможность торговли ценными бумагами через Интернет.

Стратегия постоянных инноваций себя оправдывала (см. финансовую отчетность Ameritrade в таблице). В марте 1997 года компания провела IPO, выручив за счет продажи акций инвесторам $22,5 млн. Дополнительные средства позволили Ameritrade продолжить свои инвестиции в современные технологии и активный маркетинг, что помогло компании значительно увеличить свою долю на рынке.

Источники заработка Ameritrade

Основными источниками дохода компании были комиссионные и процентные платежи клиентов. Комиссионные доходы состояли из доходов от брокерских комиссий за проведение сделки, заказанной клиентом. Процентные доходы компания получала в двух случаях. Во-первых, Ameritrade начисляла проценты по счетам клиентов, на которых образовался отрицательный остаток (фактически проценты за кредит). Во-вторых, Ameritrade имела право частично (в пределах, разрешенных SEC) инвестировать денежные средства, которые имелись на счетах клиентов. Эти средства компания обычно вкладывала в ликвидные ценные бумаги, получая прибыль от их последующей продажи.

Доходы Ameritrade были тесно связаны с состоянием рынка ценных бумаг. Кризисы на рынке негативно сказывались на потоке заказов от клиентов. Например, в 1988 году, после кризиса на фондовом рынке США 19 октября 1987 года, доходы Ameritrade упали на 20 %.

Работа Ameritrade отличалась от традиционных брокерских фирм ориентацией именно на брокерское обслуживание. Традиционные брокерские фирмы, такие как Merrill Lynch, помимо непосредственно брокерских услуг предоставляли клиентам также инвестиционно-банковские услуги, организовывали управление активами клиентов. Доходы от этих видов услуг частично компенсировали этим фирмам падение комиссионных доходов в периоды спада рынка, так что доходы традиционных брокеров по сравнению с Ameritrade были менее подвержены колебаниям фондового рынка.

Предполагаемые инвестиции и стоимость капитала

Рикеттс планировал упрочить позицию компании за счет привлечения большого числа клиентов. Цель была сделать Ameritrade ведущим в мире брокером по количеству сделок. Реализации стратегии заключалась в агрессивном снижении цен, технологических улучшениях и больших вложениях в рекламу. Все это, с одной стороны, должно было дать приток новых клиентов, а с другой – снизить затраты на одного клиента, ведь издержки на обслуживание системы электронной торговли через Интернет в пересчете на одного клиента были почти нулевыми. Требовались только большие первоначальные затраты на создание такой системы.

Для реализации новой стратегии, во-первых, Ameritrade намеревалась снизить комиссию с $29,95 до $8 за транзакцию для всех заявок, поданных через Интернет. Конечно, основные конкуренты Ameritrade, такие как E*Trade и Charles Scwab, могли ввязаться в ценовую войну с Ameritrade. Поэтому, чтобы обеспечить победу в этой войне, Рикеттс решил сделать компанию не только онлайн-брокером с самыми низкими комиссионными, но и онлайн-брокером с самыми низкими издержками. Одновременно с этим он хотел повысить надежность работы систем Ameritrade, чтобы предотвратить зависания системы и невозможность для клиентов войти в систему – целью была 100 %-ная надежность и доступность системы. Предполагаемые затраты на технологические улучшения должны были составить более $100 млн. Кроме того, Рикеттс также планировал увеличить рекламный бюджет Ameritrade до $155 млн на два ближайших года (1998-й и 1999-й).